广发宏观：蓄势待发，2020年财政收支展望-20191216-广发证券-35页_1mb

广发宏观：2020年财政收支展望

核心内容

本报告分析了2019年财政收支的主要特征，并展望了2020年可能呈现的新趋势。核心内容包括：

• 2019年财政收支特征：财政支出前倾，专项债提前下达推动政府性基金支出高增，非税收入大幅增长对冲减税影响，政府性基金收入在下半年超预期，财政发力空间受限。
• 2020年财政新特征：财政政策整体偏积极，目标赤字率有望小幅上调，专项债规模扩大，财政支出节奏前倾，非税收入继续增长，政策性银行与商业银行支持基建融资。
• 基建投资修复路径：通过专项债扩大、国内贷款、政策性金融工具、城投债与PPP项目等广义财政方式，基建投资增速有望修复至7-8%。
• 地方债发行规模与节奏：预计2020年新增一般债1.1万亿元，新增专项债2.6-3.4万亿元，整体规模较2019年增加35%-57%。再融资债与置换债发行节奏与到期规模相关。

主要观点

• 2019年财政收支表现出“加力提效”特征，财政支出前倾，非税收入高增，政府性基金收入超预期。
• 2020年财政政策将更加积极，目标赤字率上调至2.9%-3.0%，专项债规模扩大至2.6万-3.4万亿元，非税收入继续提高，财政调节机制有所优化。
• 基建投资增速修复受限于财政资金来源，但通过专项债、国内贷款、政策性金融工具等广义财政手段，预计可支撑基建投资增速修复至7-8%。
• 地方债发行节奏仍呈前高后低趋势，再融资债与到期规模密切相关，预计2020年地方债发行规模将达59545-68545亿元，其中新增专项债占比最大。

关键信息

2019年财政收支特征

1. 财政支出前倾：1-10月支出进度加快2个百分点，为近年最快。
2. 专项债推动政府性基金支出高增：1-2月政府性基金支出增速达110%，创历史新高。
3. 非税收入大幅增长：截至10月累计增速达27%，对冲税收收入下行。
4. 政府性基金收入超预期：下半年增速回升至8.7%，略强于季节性。
5. 财政发力空间受限：狭义财政支出增速下滑，基建类支出增速下滑6个百分点。

2020年财政收支新特征

1. 财政政策偏积极：中央经济工作会议强调“积极的财政政策要大力提质增效”。
2. 目标赤字率小幅上调：预计为2.9%-3.0%，赤字规模为3.1-3.2万亿元。
3. 财政收入与支出增速保持稳定：预计公共财政收入增速为6-8%，支出增速为7-9%。
4. 专项债规模扩大：预计新增限额为2.6-3.4万亿元，基建投向比例提升。
5. 广义财政支持基建修复：政策端释放多个信号，如资本金比例下调、专项债优先用于基建等。

基建修复政策信号

1. 财政支出节奏前移：2019年专项债提前下达，2020年继续延续。
2. 专项债新政落地：允许用于重大项目资本金，提高基建投向比例。
3. 资本金来源拓宽：允许通过其他权益性资金筹措部分资本金。
4. 政策性银行参与：PSL重出江湖，支持基建配套融资。
5. 地方项目储备增加：地方积极上报项目，争取更多发债额度。
6. 中央政策支持：政治局会议与中央经济工作会议强调加强基建投资。
7. 基建投资需求大：中国人均基础设施存量仅相当于发达国家的二到三成，仍有较大空间。

广义财政能否支撑基建修复

• 资金来源测算：若基建增速修复至7-8%，所需资金规模较2019年新增12600-14400亿元。
• 财政资金贡献：一般公共预算支出增加2000亿元，专项债对基建贡献增加6600亿元。
• 国内贷款增量：预计提供4000-5800亿元增量资金。
• 其他融资方式：城投债、非标融资、PPP项目贡献与2019年持平。
• 资金组合可行：通过财政资金、专项债、国内贷款、PSL等，可支撑基建投资修复。

地方债发行规模与节奏

• 新增一般债：预计1.1万亿元，主要用于弥补一般公共预算赤字。
• 新增专项债：预计2.6-3.4万亿元，其中3.0万亿为中性测算值。
• 置换债与再融资债：预计发行规模分别为2125-3125亿元、2万亿元左右。
• 地方债发行节奏：与2019年类似，保持前高后低趋势，再融资债与到期规模相关。
• 四季度提前发债概率低：2020年专项债额度已基本用完，且提前发债流程复杂。

风险提示

• 经济下行超预期
• 外部环境变化超预期
• 文中测算结果存在一定误差

附录简要说明

• 财政小口袋：包含历史结转结余资金与稳定调节基金，2019年末规模约为1.0-1.5万亿元。
• 财政调节机制：超收与结余资金用于补充预算稳定调节基金，以平滑收支差额。
• 财政收支敏感性分析：根据名义GDP增速和赤字率，测算2020年财政收支规模与增速。