固定收益专题研究报告：为什么要关注永续债的真实成交利率？-20190306-中泰证券-11页_968kb

永续债真实成交利率分析总结

核心内容概述

本文聚焦于永续债的真实成交利率分析，探讨当前市场中永续债定价与估值存在的问题，并提出通过真实成交收益率曲线来更准确评估永续债投资价值的思路。文章指出，由于永续债具有内嵌期权、条款差异大、会计处理特殊等特点，传统的票面利率和中债行权收益率难以真实反映市场定价，存在失真与滞后现象。因此，引入真实成交收益率作为参考指标，有助于更精准地判断永续债的市场定价及发债主体的财务质量。

主要观点

1. 为什么关注永续债的真实成交利率？

• 信用债收益率下行：自2019年以来，信用债收益率持续下行，但速度过快，导致投资者风险偏好降低。
• 永续债特性：具有股性特征，可计入权益，因此具有降低资产负债率的作用，发行主体有动机压低票面利率。
• 估值失真：现有价格观测指标（如票面利率、中债估值）受发行人操控或市场交易不活跃影响，难以反映真实市场定价。
• 投资决策偏差：估值失真和财务报表粉饰问题可能导致投资决策偏差，需引入真实成交收益率进行辅助判断。

2. 永续债估值面临的问题

• 一级定价失真：发行人拥有续期选择权和递延付息权利，对定价具有较强影响力。
• 二级定价滞后：中债行权收益率基于假设发行人立即赎回，与实际市场行为不符，且调整缓慢。
• 换手率低：永续债相较于普通信用债，换手率更低，市场流动性不足，导致价格信息更新不及时。
• 久期与风险暴露大：永续债实际久期更长，风险更高，吸引力相对弱。

3. 真实成交收益率的分析

• 样本选择：选取15年以来发行期限为3+N、5+N，且发行日后5日有成交记录的683只永续债作为研究样本。
• 收益率曲线：按隐含评级和期限分类，构建了6条收益率曲线，发现真实成交收益率更具及时性和真实性。
• 及时性表现：真实成交收益率较中债估值提前1个月反映价格变化。
• 真实性表现：真实成交收益率普遍高于票面利率和中债估值1至2个百分点，尤其在短久期品种中更为显著。

4. 真实成交收益率的微观作用

• 甄别财务质量：真实成交收益率与票面利率的差值反映发行人对报表的“修饰”程度，差值越大，说明财务粉饰动机越强。
• 分组对比：
  • 低差值组：主体资质较高，营收、盈利及现金流表现良好。
  • 高差值组：主体评级偏低，负债较高但货币资金充裕，盈利数据支撑不足，存在粉饰报表的嫌疑。

关键信息

• 样本数据：683只永续债，发行期限为3+N、5+N，发行日后5日有成交记录。
• 收益率曲线分类：
  • AA曲线：包含A+、AA-、AA评级债券。
  • AA+曲线：包含AA+、AAA-评级债券。
  • AAA曲线：包含AAA评级债券。
• 差值分析：
  • 低差值组：平均差值为0.69%，主要为国企和公众企业，营收与盈利指标表现优于高差值组。
  • 高差值组：平均差值为3.22%，主体评级偏低，财务数据支撑不足，存在粉饰报表倾向。
• 财务数据对比：
  • 营收增速：低差值组18Q3平均为48.16%，高差值组为34.91%。
  • 净利润率：低差值组为13.36%，高差值组为4.99%。
  • 净利润现金比：低差值组为4.09%，高差值组为4.05%。
  • 货币资金占比：低差值组低于高差值组2个百分点。
  • 杠杆率：低差值组维持在67%-68%，高差值组由67%降至65%。

风险提示

• 政策变动风险：政策超预期变动可能影响永续债的发行与定价。
• 样本局限性：研究样本有限，结论可能存在偏差。

投资评级说明

• 行业评级：包括增持、中性、减持，依据行业未来6~12个月涨幅进行判断。
• 基准指数：A股以沪深300为基准，新三板以三板成指或做市指数，港股以摩根士丹利中国指数，美股以标普500或纳斯达克综合指数。

重要声明

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