固定收益研究专题报告：永续债投资策略及风险识别-20200824-长城证券-11页_656kb

永续债投资策略及风险识别总结

核心内容

本报告主要分析境内与境外永续债发行情况、行业分布、评级结构以及相关投资建议，并识别永续债的特殊风险。整体来看，境内永续债发行规模持续扩大，而境外发行则有所收缩。永续债作为银行资本补充的重要工具，受到央行结构性货币政策的推动，发行量显著增加。同时，永续债在风险特征上具有独特的展期、利息递延及票面利率调整机制，需投资者特别关注。

主要观点

• 发行趋势：截至2020年8月10日，中资企业在境内外发行永续债2206只，规模3.96万亿元。其中，境内发行2037只，金额3.80万亿元，占信用债发行的比重为3.52%；境外发行169只，规模1576.66亿元。
• 行业分布：银行、建筑装饰和公用事业是境内永续债发行金额最大的行业，分别占2019年发行规模的24.4%、15%和13.2%。银行永续债发行量增长显著，主要受益于央行对中小银行的资本补充政策。
• 评级结构：永续债以AAA和AA+评级为主，占比达92.9%。其中，AAA级占比70.1%，发行金额占比83.7%。国有企业发行占比高达80.6%，发行主体评级集中在AAA级。
• 期限与利率：境内永续债以3+N期限为主，占比达65%。发行利率中位数为5.17%，高于一般信用债。信用利差呈下降趋势，从2017年的239BP降至2020年的135BP。
• 特殊风险：永续债除普通信用债风险外，还存在展期、利息递延及票面利率调整风险。展期后利率可能下降，部分债券因经营状况恶化或流动性压力出现利息递延。

关键信息

境内永续债发行情况

• 发行规模：2020年境内永续债发行规模预计至少与2019年相当，境外仍呈下降趋势。
• 行业分布：银行、建筑装饰、公用事业是主要发行行业，2019年占比分别为24.4%、15%、13.2%。
• 发行主体：国有商业银行发行占比最高，股份制银行次之，城商行发行规模与比重大幅提升，民营银行与农商行也开始参与发行。
• 评级分布：AAA级占比70.1%，发行金额占比83.7%；AA+级占比22.8%，金额占比13.5%；AA级及以下占比较低。
• 期限形式：以3+N为主，占比65%；5+N占比30%，2+N占比3%，10+N占比1%。
• 利率特征：发行利率中位数为5.17%，信用利差收窄。

风险识别

• 赎回、展期与利率调整风险：多数永续债存在利率调整机制，展期后利率可能下降，且发行人倾向于在第一个重定价周期赎回债券。
• 利息递延风险：部分债券因经营状况恶化或流动性压力出现利息递延，如中国吉林森林工业集团、海南航空等。
• 特殊条款影响：条款设计对展期后利率有重要影响，若条款利于发行人，展期后利率可能下降。

投资建议

• 央企永续债：流动性溢价较高，未出现跳戏或递延付息风险，适合长期持有。
• 银行永续债：受益于结构性货币政策，适合长期资金持有，尤其关注中小银行资本补充需求。

风险提示

• 通胀超预期
• 信用债违约风险
• 中美关系恶化
• 其他风险

结论

境内永续债发行持续扩容，主要由银行、建筑装饰和公用事业推动，发行主体以国有企业为主，评级集中在AAA和AA+。永续债具有较高的流动性溢价，但需关注展期、利息递延及利率调整等特殊风险。建议投资者重点关注央企永续债及银行永续债，合理评估风险，把握投资机会。