为什么要关注永续债的真实成交利率？_11页_1mb

报告摘要

永续债真实成交利率分析总结

核心内容

本文主要分析了永续债在当前市场环境下，其真实成交利率的重要性，以及现有主流价格观测指标（如票面利率、中债行权收益率）在反映永续债真实价格方面的局限性。通过对比真实成交收益率与票面利率、中债估值，揭示了永续债定价过程中存在的失真问题，并进一步探讨了成交收益率在甄别发行人财务质量方面的微观作用。

主要观点

永续债真实成交利率的重要性
- 自2019年以来，信用债收益率持续下行，但市场对永续债的关注度上升。
- 永续债具有内嵌期权和个体条款差异大的特点，导致其价格观测指标存在失真。
- 投资者需关注真实成交利率，以更准确地判断永续债的投资价值。
永续债估值面临的问题
- 一级定价失真：发行人拥有续期选择权和递延付息权利，倾向于压低票面利率，以降低融资成本和美化报表。
- 二级定价滞后：中债提供的行权收益率因假设发行人立即赎回，未能反映实际条款和市场行为，估值调整缓慢。
- 交易不活跃：永续债的吸引力较弱，导致换手率低，价格形成机制不完善。
真实成交收益率曲线的构建与分析
- 选取15年以来发行期限为“3+N”、“5+N”且发行后5日内有成交记录的683只永续债，构建不同隐含评级和期限的成交收益率曲线。
- 及时性：成交收益率曲线相比中债估值更早反映市场变化，约提前一个月。
- 真实性：真实成交收益率普遍高于票面利率和中债估值1至2个百分点，反映出发行人压低票面利率的动机。
真实成交利率与票面利率的背离分析
- 背离程度越大，意味着发行人对票面利率的定价操控越强，报表粉饰动机越明显。
- 通过对比低差值组与高差值组的财务数据，发现低差值组发行人资质更高，盈利和现金流表现更优；而高差值组发行人虽负债较低、资金充裕，但缺乏营收和盈利支撑，财务质量存疑。

关键信息

样本选择：选取15年以来发行期限为“3+N”、“5+N”且发行后5日内有成交记录的683只永续债。
时间范围：2016年至2019年1月。
财务指标对比：
- 营收增速：低差值组平均为48.16%，高差值组为34.91%。
- 收入现金比：低差值组为1.44，高差值组为1.04。
- 净利润率：低差值组为13.36%，高差值组为4.99%。
- 净利润现金比：低差值组为4.09，高差值组为4.05。
- 杠杆率：低差值组维持在67%-68%，高差值组由67%下降至65%。
- 有息债务占比：两组均在42%左右，但高差值组货币资金占比更高。
政策背景：2017年财政部出台《永续债相关会计处理的规定》，明确未规定赎回日、清偿顺序劣后于其他形式债权的永续债可计入权益，推动国企发行永续债以降杠杆。

风险提示

政策超预期变动：若未来政策发生重大调整，可能影响永续债的发行及定价逻辑。
样本有限：研究结论基于有限样本，可能存在偏差。

投资评级说明

评级	说明
买入	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上
增持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
持有	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上