20170308-申万宏源-联美控股-600167.SH-立足清洁化供热_受益区域扩张及集中供暖推广_23页_1mb

联美控股（600167）投资分析总结

核心内容概述

联美控股是一家专注于沈阳及周边地区集中供热业务的上市公司，2017年3月首次被覆盖并获得“买入”评级。公司通过定增收购沈阳新北、国惠新能源等集团优质资产，实现了供热业务的转型升级，向清洁化、节能环保方向发展。同时，公司拟募集配套资金38.7亿元用于热网升级改造、热源厂建设、清洁能源工程等项目，进一步提升供热能力与盈利能力。

主要观点

• 业务转型：公司通过收购沈阳新北、国惠新能源等企业，推动供热业务向清洁化、节能化转型，引入生物质发电、水源热泵、梯级加热等环保技术。
• 区域扩张：沈阳浑南新城定位为沈阳市未来城市中心，公司供热面积占规划面积的16.82%，纳入评估的面积占49.77%，有三倍以上的扩容空间。
• 盈利预期：预计2017~2019年公司归母净利润分别为8.82亿、10.84亿和13.17亿元，EPS分别为1.06元、1.3元和1.58元/股，对应PE分别为20倍、16倍和14倍。
• 技术优势：公司拥有多项节能环保技术专利，如湿煤粒环保型循环流化床混合燃烧技术、热动离心式水源热泵机组等，技术处于国内领先水平。
• 政策支持：国家大力推动清洁化集中供暖，公司顺应政策趋势，业务发展符合国家环保和节能方向。

关键信息

市场数据

• 收盘价：21.34元
• 一年内最高/最低：22.88元/13.13元
• 市净率：5.9
• 流通A股市值：2388百万元
• 上证指数/深证成指：3242.41/10552.14

基础数据

• 每股净资产：3.65元
• 资产负债率：61.32%
• 总股本/流通A股：680百万/112百万

财务预测

业务结构

• 供热及蒸汽：占比63%，为主要收入来源
• 接网费：占比20%，依赖新增开发和销售的民宅及公建用房
• 电力业务：占比10%
• 工程施工：占比7%

收购标的

• 沈阳新北：主要业务为热电联产，采用新型主、次、微区域组合热源方式，2016年实现营业收入6.44亿元，归母净利润1.63亿元
• 国惠新能源：采用水源热泵及梯级加热技术，2016年实现营业收入5.64亿元，归母净利润1.91亿元
• 联美生物能源：位于江苏泰州，以生物质为原料进行热电联产，未来将受益于当地制药工业园区的发展
• 国润低碳：运营浑南新城，供热面积有显著增长空间

募投项目

• 文官屯热电厂热网工程项目：投资741.96百万元，预计年利润87.77百万元
• 浑南新城南部热源热电联产区域能源升级改造热网工程项目：投资2091.66百万元，预计年利润169.48百万元
• 热网改造升级及环保设备改造工程项目：投资2471.28百万元，预计接网费总收入11亿元，采暖总收入5.5亿元，每年节约成本1.4亿元
• 浑南热力3号热源厂建设项目：投资248.75百万元，预计接网年收入4千万，采暖年收入2.08亿元
• 清洁能源工程项目：投资329.98百万元，预计年利润13.74百万元
• 生物质发电项目：投资332百万元，预计年利润146.16百万元
• 能源移动互联多元服务项目：投资731.5百万元，内部收益率39.78%

投资评级与估值

• 投资评级：买入
• PE估值：2017年PE为20倍，低于行业平均27倍，显示出估值优势
• 核心假设：公司供热面积年均增速约20%

风险提示

• 运营区域房地产发展不达预期
• 供暖价格下调

有别于大众的认识

• 业务体量快速扩张：受益于沈阳新城市中心发展及北方环保治污需求，公司供热面积有望快速、大规模扩张
• 南方供暖需求增长：南方城市冬季平均气温较低，供暖需求呈上升趋势，公司具备拓展南方市场的能力
• 技术优势明显：公司拥有多项节能环保技术专利，具备较强的竞争力

股价表现的催化剂

• 供热面积增长：随着供热面积的扩大，公司收入和利润将显著提升
• 区外清洁化集中供暖项目复制：公司具备异地复制能力，有望在其他地区拓展业务

政策背景

• 热电联产：热电联产能源利用效率约80%，显著高于区域锅炉房的60%
• 清洁能源供热：国家政策支持发展生物质能、水源热泵等清洁能源供热方式，公司顺应政策趋势
• 集中供热面积增长：全国集中供热面积持续增长，2015年已达67.22亿平方米

结论

联美控股凭借其在清洁化供热领域的布局和多项核心技术，具备较强的市场竞争力和发展潜力。公司在沈阳及江苏泰州等地的供热业务有望持续扩张，受益于政策推动和市场需求增长，未来盈利能力将不断提升。首次覆盖给予“买入”评级，未来股价表现可能受益于供热面积增长和区外项目复制。