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再鼎医药 (9688.HK): 1Q22超预期，维持“买入”评级

核心内容

再鼎医药在2022年第一季度（1Q22）表现出色，收入和净亏损均好于市场预期。公司主要产品则乐销售收入达到2,960万美元，同比增长135%。尽管公司整体仍处于亏损状态，但1Q22的归母净亏损为8,239万美元，相比1Q21的2.3亿亏损显著减少，主要由于研发费用下降。此外，公司现金消耗同比减少26%，现金储备充足，预计全年现金支出在4亿美元左右，至少可支持运营至2024年。

主要观点

• 业绩表现：1Q22收入同比增长132%至4,672万美元，略超预期。则乐、爱普盾和擎乐销售收入分别增长135%、80%和650%，纽再乐销售收入为70万美元。
• 现金流状况：公司现金储备充足，且现金消耗减少，预计2022全年现金支出约4亿美元。
• 股价波动：尽管股价年初至今下跌49%，但市场情绪和大股东持股稳定是主要原因。
• 估值修复空间：公司未来12个月的潜在上升空间为85%，目标价为48港元，当前股价26港元，估值极具吸引力。
• 研发与商业化：公司自研能力逐步验证，计划每年至少提交一个IND，目标2022年提交两个自研候选药物的IND。同时，商业化团队扩张接近尾声，将提升运营效率和单人产值。

关键信息

产品销售情况

• 则乐：市场份额约1/3，目标年内提升至50%，覆盖1,500+家医院。
• 爱普盾：纳入37个省市医保目录，新增4个地区。
• 擎乐：被58个补充医保计划覆盖，新增6个。
• 疫情影响：短期内可能对新患获取产生影响，但预计在1-2个月内恢复。

美股退市风险

• 公司聘请KPMG LLP作为审计师，符合《外国公司问责法案》要求，维持纳斯达克上市地位。
• 同时寻求在香港二次上市转为双重主要上市。

管线与临床进展

• 尼拉帕利：PRIME研究显示mPFS显著延长，HR为0.45，p<0.001。
• efgartigimod：在多个适应症中取得积极进展，包括ITP和gMG，且计划于2022年中提交用于gMG的新药上市申请。
• repotrectinib：TRIDENT-1研究完成患者入组，计划在4Q22与NMPA进行注册讨论。
• adagrasib：有望获得FDA批准，计划在2H22更新临床数据。
• bemarituzumab：计划于4Q22在中国启动一线晚期胃癌/胃食管交界部癌的注册性研究。
• 其他项目：包括CLN-081、elzovantinib、retifanlimab等，均在进行临床研究或准备提交上市申请。

财务预测

• 营业收入：2022E为246,363万美元，2023E为512,914万美元，2024E为948,072万美元。
• 收入同比增速：2022E为71%，2023E为108%，2024E为85%。
• 毛利润：2022E为172,454万美元，2023E为374,427万美元，2024E为711,054万美元。
• 归母净利润（亏损）：2022E为-434,650万美元，2023E为-357,620万美元，2024E为-141,857万美元。
• 市销率（P/S）：2022E为192，2023E为93，2024E为50。

投资风险

• 研发失败或滞后
• BD进展受挫
• 产品销售不及预期

潜在里程碑事项

• 爱普盾®：III期LUNAR研究主要数据将于年底公布。
• adagrasib：计划在2H22更新临床数据并提交BLA。
• bemarituzumab：计划在4Q22启动一线晚期胃癌/胃食管交界部癌的注册性研究。
• efgartigimod：计划于2022年中提交用于gMG的新药上市申请。
• repotrectinib：计划在4Q22提交上市申请前的会议讨论。
• CLN-081：计划在2H22完成关键临床研究。
• elzovantinib：计划在2H22启动II期部分研究。
• retifanlimab：完成全球3期POD1UM-304研究患者入组。

情景假设

乐观情景（30%概率）

• 目标价：71.9港元
• 假设：产品销售高于预期，新药上市后表现优异，主要产品医保降价幅度在10%以内，BD进展迅速。

悲观情景（10%概率）

• 目标价：16.0港元
• 假设：产品销售低于预期，新药上市后表现不佳，主要产品医保降价幅度超过50%，BD进展缓慢。

估值与行业比较

• 市销率：2022E为10.7，2023E为53.1，2024E为44.6。
• 行业对比：在港股生物科技企业中，再鼎医药的市销率低于部分公司，但具有较大的估值修复空间。

其他重要信息

• 分析师团队：丁政宁（医疗分析师）、胡泽宇（助理分析师）。
• 评级定义：“买入”表示预期个股表现优于行业指数。
• 免责声明：本报告内容仅供内部使用，不构成投资建议，且不承担数据准确性及使用后果的责任。
• 权益披露：浦银国际未持有再鼎医药超过1%的财务权益，但与兆科眼科有投资银行业务关系。