20220303-浦银国际证券-再鼎医药-SB-09688.HK-2021年收入符合预期_研发_BD_商业化多点发力_11页_1mb
报告摘要
再鼎医药（9688.HK）2021年业绩及未来展望总结
核心内容
再鼎医药在2021年实现了1.44亿美元的收入，同比增长195%，符合市场预期。其中则乐®销售收入达9,360万美元，实际票面销售超1亿美元，显示出强大的商业化能力。尽管公司面临较大的净亏损（7.045亿美元），但其现金流支出可控，现金储备充足。
主要观点
- 产品销售快速放量：则乐®、爱普盾®和擎乐®在2021年均实现显著增长，其中则乐®在上市仅两年后即达6亿人民币以上年销售额。
- 费用上升但可控：2021年费用因新BD交易和商业化团队扩大而上升，但核心现金支出为3.1亿美元，相对14.1亿美元现金储备仍属可控。
- 估值修复潜力：公司当前股价为381.4港元，维持“买入”评级，目标价为890港元，潜在升幅达133%。
- 未来12个月催化剂丰富：公司将迎来多项临床和监管里程碑，推动股价回升。
关键信息
2021年财务表现
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万美元） | 49 | 144 | 288 | 577 | 1,056 |
| 收入同比增速(%) | 277% | 195% | 100% | 100% | 83% |
| 归母净利润（亏损，百万美元） | -269 | -704 | -517 | -376 | -88 |
| PS（X） | 78 | 32 | 16 | 8 | 4 |
2022年潜在里程碑事项
- 则乐®：将在2022年美国妇科肿瘤学会年会上公布Ⅲ期PRIME研究数据。
- 爱普盾®：合作伙伴Novocure将公布III期LUNAR研究顶线数据，同时开展胃癌II期研究。
- Efgartigimod (FcRn)：计划向NMPA提交gMG新药上市申请，启动皮下注射剂型研究。
- Adagrasib (KRAS G12C)：启动全球潜在注册性研究，计划提交FDA上市许可。
- Bemarituzumab (FGFR2b)：在中国启动一线晚期胃癌/胃-食管交界部癌注册性研究。
- Odronextamab (CD20xCD3)：完成治疗B-NHL潜在关键II期研究，计划向FDA提交BLA。
- ZL-1102 (IL-17A)：将于2022年中启动慢性斑块状银屑病的全球II期研究。
- 其他药物：如CLN-081、ZL-1211、ZL-2201等均计划在2022年进行临床或研究进展。
2022-2024年财务预测变动
| 指标 | 2022E（新预测） | 2022E（前预测） | 变动 | 2023E（新预测） | 2023E（前预测） | 变动 | 2024E（新预测） | 2024E（前预测） | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（千美元） | 288,257 | 309,542 | -7% | 577,050 | 624,510 | -8% | 1,055,799 | - | NA |
| 毛利润（千美元） | 201,780 | 216,679 | -7% | 421,246 | 455,892 | -8% | 791,850 | - | NA |
| 归母净利润（亏损，千美元） | -517,335 | -433,546 | NA | -375,516 | -256,109 | NA | -88,296 | - | NA |
估值与财务比率
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| P/S（倍） | 78 | 32 | 16 | 8 | 4 |
| 毛利率（%） | 66% | 64% | 70% | 73% | 75% |
| 归母净利润率（%） | -549% | -488% | -179% | -65% | -8% |
| P/B（倍） | 3 | 3 | 4 | 7 | 8 |
潜在情景假设
- 乐观情景（概率30%）：目标价1334.4港元，假设管线开发快于预期，产品销售高于预期。
- 悲观情景（概率10%）：目标价296.5港元，假设管线开发慢于预期，产品销售低于预期。
投资风险
- 研发失败或滞后
- BD进展受挫
- 产品销售不及预期
公司管线布局
再鼎医药2021年引进八个新药物分子，管线资产总数接近30个。公司目标到2025年拥有至少15个商业化产品，其中2022年将提交两个国内上市申请，布局至少30个适应症。自研能力逐步验证，IL-17A纳米抗体ZL-1102已获得概念验证数据，预计2022年下半年开展全球II期研究。
结论
再鼎医药凭借强大的商业化能力和丰富的管线布局，展现出巨大的中长期价值。尽管当前股价受生物科技板块整体情绪波动影响有所下跌，但随着情绪企稳和多个临床及监管催化剂的到来，公司未来12个月的估值修复空间巨大。维持“买入”评级，目标价为890港元，潜在升幅达133%。
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