20210829-德邦证券-中国中免-601888.SH-中国中免_折扣影响Q2净利率环比有所回落_疫情不改中长期成长逻辑_5页_992kb

中国中免投资分析总结

核心内容

中国中免发布2021年半年报，整体表现基本符合预期。2021年1-6月，公司实现营收355.26亿元，同比增长83.98%；归母净利润53.6亿元，同比增长476%。其中，2021年第二季度营收173.92亿元，同比增长53.4%；归母净利润25.1亿元，同比增长164%。尽管Q2因折扣力度加大导致净利率环比下降，但公司积极布局线上渠道，推动海南地区业务发展，预计未来经营数据有望修复。

主要观点

• 业绩表现强劲：公司2021年半年报显示营收和净利润均实现大幅增长，尤其是归母净利润同比增长显著，体现出公司良好的盈利能力。
• 收入结构：海南地区贡献了公司2021年上半年74%的营收，其中海棠湾免税店占比最高，达52.2%。免税商品收入占比69.4%，有税商品收入占比29.9%，其他服务收入占比0.07%。
• 毛利率与费用率变化：公司整体毛利率由2020年的40.6%提升至2021年的44.3%，但Q2毛利率环比下降1.6个百分点，主要由于折扣力度增加。销售费用率下降显著，主要受益于北京和上海机场租金减免。
• 现金流与存货：公司2021年上半年经营性现金流净额为7.51亿元，同比下降82.57%。存货增长至189.95亿元，同比增加29%，主要由于海南地区备货增加。
• 线上整合进展：日上上海与三亚市内免税店已与中免日上互联科技签署电子商务合作协议，整合线上销售平台，提升线上业务运营效率。
• 未来增长预期：公司预计2021-2023年营收分别为788/1090/1391亿元，归母净利润分别为108/155/187亿元，对应PE分别为43X、30X、25X，维持“买入”评级。

关键信息

营收与净利润

• 2021H1营收：355.26亿元，同比增长83.98%
• 2021H1归母净利润：53.6亿元，同比增长476%
• 2021Q2营收：173.92亿元，同比增长53.4%
• 2021Q2归母净利润：25.1亿元，同比增长164%

收入拆分

• 海南地区总收入：262.35亿元，占比74%
• 海棠湾免税店：185.3亿元，占比52.2%
• 海免：77.05亿元，占比21.7%
• 日上上海：57.6亿元，占比16.2%
• 日上中国：11.85亿元，同比下降26.4%

净利润拆分

• 海南地区总归母净利润（不加批发扣点）：30.69亿元，同比增长315.2%
• 海棠湾免税店（不加批发扣点）：25.58亿元，同比增长330.2%
• 海免（不加批发扣点）：5.11亿元，同比增长253.4%
• 日上上海归母净利润：5.37亿元，同比增长显著
• 日上中国归母净利润：-0.88亿元，较2020年H1亏损减少

财务指标预测

财务表现分析

• 毛利率：2021年H1为38.33%，同比提升4.4个百分点
• 销售费用率：2021年H1为9.28%，同比下降21.89个百分点
• 管理费用率：2021年H1为2.47%，同比下降0.88个百分点
• 期间费用率：2021年H1为11.79%，同比下降22.7个百分点
• 净资产收益率（ROE）：2021年H1为15.1%，同比提升2.3个百分点
• 资产负债率：2021年H1为30.8%，同比下降6.7个百分点
• 流动比率：2021年H1为2.6，同比提升0.6
• 速动比率：2021年H1为1.4，同比提升0.4
• 现金比率：2021年H1为1.3，同比提升0.4

风险提示

• 新冠肺炎疫情反复
• 免税政策红利低于预期
• 免税市场竞争加剧
• 测算结果不及预期

附录信息

分析师简介

• 郑澄怀：德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，拥有伦敦政治经济学院金融学、杜伦大学计算机学双硕士背景，曾任职于安信证券商社团队，具备丰富的行业研究经验。

投资评级说明

• 买入：相对强于市场表现20%以上
• 增持：相对强于市场表现5%~20%
• 中性：相对市场表现在-5%~+5%之间波动
• 减持：相对弱于市场表现5%以下

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议
• 信息和分析基于公开数据，不保证其准确性
• 报告内容不得擅自复制、分发或修改，需注明出处为德邦证券研究所

股票数据

总结

中国中免在2021年上半年展现出强劲的业绩增长，主要得益于海南地区免税业务的扩张及线上渠道的整合。尽管Q2受疫情影响，但公司通过加大折扣力度及优化费用结构，有效提升了盈利能力。未来随着海南游进入旺季及非经营性因素的催化，公司有望实现进一步增长。当前估值合理，维持“买入”评级。