深度报告-20210728-国信证券-中国电研-688128.SH-厚积薄发的电器综合性检测龙头_31页_2mb

中国电研深度研究报告总结

核心内容

中国电研（688128）是一家深耕电器领域产品质量提升的综合性检测龙头，公司成立于1958年，拥有12个国家级科技研发和技术平台，长期从事电器产品环境适应性研究，技术实力雄厚，是国家高新技术企业。公司通过技术标准创新，拓展出检测、智能装备、环保涂料及树脂三大业务板块，各项业务均处于行业前列。

公司实控人为国务院国资委，第一大股东为中机集团，混改后近600名核心骨干合计持有23.66%股权，股权激励充分，为公司发展提供强大动力。公司检测业务已从传统家电检测拓展至智能家居、汽车、5G通信、医疗健康、消费用品及轨交等多个领域，2018-2020年收入CAGR达21.52%，净利率超20%，盈利能力突出。公司智能装备业务包括家电智能工厂系统解决方案、励磁装备和新能源电池自动检测系统，其中新能源电池自动检测系统采用国内外首创的高串串联化成分容新技术，已在比亚迪、CATL等头部企业批量应用。

公司环保涂料及树脂业务主要涵盖聚酯树脂、粉末涂料和水性涂料，其中聚酯树脂产量国内前三，技术实现进口替代。公司通过技术成果转化，形成“一站式”质量技术服务能力，覆盖多个应用领域，具有较强行业影响力和客户认可度。

主要观点

• 检测业务：公司检测业务发展迅速，收入CAGR达21.52%，净利率领先，未来有望加速成长。
• 智能装备业务：公司新能源锂电装备业务受益于新能源汽车行业发展，具备技术优势，客户广泛，成长空间大。
• 环保涂料及树脂业务：公司环保涂料及树脂业务技术先进，产能提升，有望保持稳健增长。
• 公司战略：公司致力于发展成为国内领先、国际一流的电器产品质量提升整体解决方案服务提供商，战略清晰。
• 估值与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为3.99/5.19/6.70亿元，对应PE分别为28/21/16倍，合理估值区间为49.91-55.78元/股，市值201.90-225.61亿元。

关键信息

公司概况

• 成立于1958年，国家首批转制科研院所。
• 拥有12个国家级科技平台，包括工业产品环境适应性国家重点实验室。
• 混改后员工持股平台占比23.66%，激励充分。
• 2010年以来参与制定修订近600项标准，引领行业发展。

业务构成

• 质量技术服务：2020年收入占比25.99%，毛利占比38.78%，净利率20.61%。
• 智能装备：2020年收入占比39.93%，毛利占比36.40%，主要产品包括家电智能生产线、新能源电池自动检测系统。
• 环保涂料及树脂：2020年收入占比31.21%，毛利占比20.61%，聚酯树脂产量国内前三。

技术优势

• 检测技术领先，制定15项“首个”标准，涵盖家电、汽车、5G通信等多个领域。
• 新能源电池检测系统采用高串串联化成分容技术，充放电效率提升20%以上，运营成本降低。
• 粉末涂料用聚酯树脂技术实现非锡化，与传统产品性能相近，具备市场竞争力。

市场前景

• 检测行业增速较快，2013-2020年CAGR达14.51%，民营机构增速更快，2013-2020年CAGR达27.48%。
• 新能源汽车市场持续增长，2016-2021H1销量年均增速达33.71%，带动锂电池检测设备需求。
• 预计2020-2025年中国锂电池市场出货量CAGR达33.7%，行业前景广阔。

盈利预测

• 2021-2023年：预计归母净利润分别为3.99/5.19/6.70亿元，对应PE分别为28/21/16倍。
• 收入预测：2021年预计营收33.79亿元，同比增长34.11%；2022年预计营收41.48亿元，同比增长22.74%；2023年预计营收48.99亿元，同比增长18.10%。
• 毛利预测：2021年预计毛利10.35亿元，同比增长39.51%；2022年预计毛利13.83亿元，同比增长33.72%；2023年预计毛利17.66亿元，同比增长27.74%。

风险提示

• 下游行业周期波动。
• 大宗原材料价格波动。
• 市场竞争加剧。

估值方法

绝对估值法

• 合理估值区间为49.91-55.78元/股，对应市值201.90-225.61亿元。
• 估值中枢为52.68元/股，对应市值213.07亿元。
• WACC为9.49%，基于FCFF模型进行估值。

相对估值法

• 合理估值区间为51.34-55.19元/股，对应市值207.67-223.25亿元。
• 采用可比公司法，参考埃斯顿、杭可科技、华测检测、广电计量等公司估值。

股价变化的催化因素

1. 检测业务成长超预期。
2. 新能源锂电装备订单超预期。
3. 并购完善检测业务或切入新细分领域。

股权结构

• 实控人：国务院国资委，持股比例未明确。
• 第一大股东：中机集团，持股47.33%。
• 第二大股东：凯天投资（员工持股平台），持股23.66%。
• 公司员工持股情况：近600名核心骨干合计持股23.66%。

财务指标

图表说明

• 图1：中国电研2021Q1营收同比+39.30%。
• 图2：中国电研2021Q1归母净利润同比+10.86%。
• 图3：2020年中国电研营业总收入构成。
• 图4：2020年中国电研总毛利构成。
• 图5：2016-2020年质量技术服务业务营收CAGR 20.75%。
• 图6：2016-2020年质量技术服务业务毛利率稳中有升。
• 图7：2020年威凯检测营业收入同比+10.36%。
• 图8：2016-2020年威凯检测净利润CAGR达33.71%。
• 图9：中国电研净利率近年来持续提升。
• 图10：中国电研期间费用率维持较低水平。
• 图11：2017-2020年公司经营性现金流净额良好。
• 图12：中国电研科研层次。
• 图13：公司三大业务的技术关联性和技术成果转化路径。
• 图14：公司股权结构。
• 图15：中国检测市场历年规模近10年CAGR 14.51%。
• 图16：国内检测机构历年数量近7年CAGR 10.16%。
• 图17：民营机构检测营收近7年CAGR 27.48%。
• 图18：民营检测机构数量近7年CAGR 22.45%。
• 图19：中国电子电器检测机构数量近年CAGR 15.94%。
• 图20：中国电子电器检测市场规模近年CAGR 15.96%。
• 图21：公司可提供“一站式”质量技术服务。
• 图22：公司检测业务下游可覆盖智能家居/汽车/装备等7大领域。
• 图23：2017-2021H1我国新能源汽车产量情况。
• 图24：2015-2021H1我国新能源汽车销量情况。
• 图25：2020-2025年中国锂电池市场出货量年复合增长率预计达33.7%。
• 图26：21Q1公司整体合同负债同比增长26.49%。
• 图27：公司环保涂料及聚酯树脂业务情况。
• 图28：近年公司环保涂料及树脂业务分产品营收（亿元）。
• 图29：近年公司环保涂料及树脂业务分产品毛利及毛利率。

附表说明

• 表1：绝对估值法假设条件。
• 表2：FCFF估值表。
• 表3：折现率和永续增长率敏感性分析。
• 表4：可比公司估值。
• 表5：公司拥有的10个国家级科研平台。
• 表6：公司研发形成的核心技术及成果转化情况。
• 表7：公司拥有的11个国家标准平台。
• 表8：公司制定的15项“首个”标准。
• 表9：公司质量技术服务核心技术先进性。
• 表10：公司新能源电池智能检测技术先进性。
• 表11：公司不含锡的粉末涂料用聚酯树脂的合成技术先进性。
• 表12：公司员工持股情况。
• 表13：公司新能源电池检测系统各环节收款及时长情况。

总结

中国电研是一家具备深厚技术积累和强大市场影响力的企业，专注于电器产品质量提升，业务涵盖检测、智能装备、环保涂料及树脂三大板块，各项业务均处于行业前列。公司拥有丰富的国家级科研平台，参与制定大量标准，具备较强的行业引领能力。新能源锂电装备业务受益于下游行业高景气度，有望实现爆发式增长。公司通过股权激励和员工持股，提升内部动力，推动业务发展。根据绝对估值法和相对估值法，公司合理估值区间为49.91-55.78元/股，市值201.90-225.61亿元，首次覆盖给予“买入”评级。公司面临下游行业波动、原材料价格波动和市场竞争加剧等风险，但整体盈利能力和成长性较强，具备长期投资价值。