深度报告-20220531-国信证券-华测检测-300012.SZ-全球综合性检测龙头SGS百年成长的启示_47页_4mb

华测检测（300012.SZ）：SGS百年成长启示与投资分析

核心内容概览

• SGS的成长经验：作为全球检测行业龙头，SGS通过检测服务满足社会对QHSE的重视，实现多元化和全球化布局，优化公司治理和精益管理，推动公司长期稳健增长。
• 华测检测的成长潜力：华测检测具备成长为百年老店的基因与机遇，包括中国检测市场仍处成长阶段、国内业务布局基本完成、战略转型和精益管理的实施。
• 投资建议：基于行业长坡厚雪特性及公司成长潜力，建议买入，目标价27.35-30.77元，对应目标市值458-515亿元。

主要观点

SGS百年成长核心要素

1. 检测契合社会“认知”需求，行业长期增长可期

   • 检测行业因社会对质量、健康、安全和环境（QHSE）的重视而存在长期需求。
   • 随着经济高质量发展，检测行业需求持续增长，具备永续性。

2. 多元化与全球化布局增强抗周期能力

   • SGS通过并购和自建实验室实现业务多元化和全球化。
   • 全球化布局使得公司能有效应对区域市场波动，增强盈利能力。

3. 优化公司治理，推行精益管理

   • 1998年金融危机后，SGS推行职业经理人制度，实施6 Sigma管理框架，提升运营效率和盈利能力。
   • 精细化管理有效提升人均产值和经营质量。

华测检测的成长机遇

1. 中国检测市场仍处成长阶段

   • 中国检测行业2013-2020年CAGR达14.27%，行业仍具高增长潜力。
   • 国内市场从垄断走向开放，政策支持推动第三方检测发展。

2. 国内业务布局基本完成，具备明显先发优势

   • 华测检测已建立全国服务网络，覆盖生命科学、医药医学、贸易保障、消费品和工业品五大领域。
   • 公信力逐步增强，新老业务协同发展，国际化布局进一步打开成长空间。

3. 战略转型与精益管理推动高质量发展

   • 自2018年起，华测检测以利润为导向，实施精细化管理，显著提升盈利能力。
   • 通过多种激励机制吸引和留住人才，推动公司持续发展。

关键信息

SGS发展概况

• 成立于1878年，总部位于瑞士日内瓦，员工超9.6万，分支机构及实验室超2600个。
• 2021年营业收入达442亿元人民币，同比增长14.29%，净利润45亿元人民币，同比增长29.70%。
• 2021年ROE达58%，为全球检测行业龙头。

华测检测财务表现

• 2020-2022年营业收入分别为356.8/432.9/535.6亿元，CAGR为23.7%。
• 归母净利润分别为57.8/74.6/931亿元，CAGR为24.8%。
• 2022年PE为39.7倍，EV/EBITDA为34.5倍，PB为7.11倍。

投资建议

• 预计2022-2024年归母净利润为9.31/11.44/14.08亿元，对应PE分别为40/32/26倍。
• 综合绝对估值和相对估值，给予2023年40-45倍PE，对应目标市值458-515亿元，目标价27.35-30.77元，维持“买入”评级。

风险提示

• 经济持续下行可能导致检测需求减少。
• 公信力若受不利事件影响，可能削弱公司竞争力。
• 行业竞争加剧可能压缩利润空间。

附录：财务预测与估值

图表目录

• 图1：SGS第一大业务为工业及环境（亿元/占比%）
• 图2：SGS收入最大来源为欧/非/中东地区（亿元/占比%）
• 图3：SGS的消费品、农业、政府和机构业务占比持续提升
• 图4：SGS细分业务营业利润率情况
• 图5：SGS控股股东为GBL公司，由比利时弗里尔集团和加拿大德马雷集团间接控制
• 图6：SGS股利支付率持续提升
• 图7：SGS多次实施股份回购计划
• 图8：SGS以谷物检验起家，逐步成长为全球领先的测试、检验和认证机构
• 图9：1988-1997年营业收入稳健增长，9年CAGR达7.69%
• 图10：1988-1997年净利润持续稳健增长，9年CAGR达7.00%
• 图11：SGS度过金融危机，营收开启新一轮成长
• 图12：SGS1999年至今净利润先迅速增长，之后保持稳定
• 图13：SGS员工人数由2002至2008年6年CAGR约为9%
• 图14：SGS1999-2021年人均创收/薪酬/创利基本稳定
• 图15：SGS1988年至2021年营业收入CAGR为4.14%
• 图16：SGS1988-2021年净利润CAGR达5.16%
• 图17：SGS盈利能力近几年保持稳定
• 图18：SGS经营性现金流状况健康
• 图19：SGS的ROE近年来保持稳定增长，2021年高达58%
• 图20：SGS的销售净利率近年来保持在10%左右水平
• 图21：SGS总资产周转率基本稳定在1-1.4的区间波动
• 图22：SGS的杠杆比率呈稳定上升态势
• 图23：SGS股价复盘
• 图24：全球检验检测行业市场规模7年CAGR达9.02%
• 图25：四大检测机构收入均呈现稳定增长态势
• 图26：四大检测公司现金流表现优秀
• 图27：华测检测现金流指标均超同类公司平均水平
• 图28：SGS地域及业务领域拓展时间线
• 图29：SGS2006年起亚太地区收入占比逐步提升
• 图30：SGS欧非中东收入小幅稳定增长
• 图31：SGS亚太地区收入增速最快
• 图32：SGS美洲地区收入先高速增长后明显回落
• 图33：SGS不断丰富业务类型，夯实服务能力
• 图34：工业和环境、自然资源板块并购数量占2001年以来收购总量的48%/24%
• 图35：SGS收入增长以内生性为主，外延并购可在内生增长动力不足时平滑业绩波动
• 图36：SGS不断丰富业务类型，夯实服务能力
• 图37：SGS不同CEO任职期间公司经营情况
• 图38：我国检测市场快速扩张，2013-2020年CAGR14.27%
• 图39：我国检测机构数量迅速增长，13-20年CAGR为10.18%
• 图40：BV估计2020年第三方检测机构占比约为40%
• 图41：BV估计2021年第三方检测机构占比约为45%
• 图42：我国民营检测市场规模快速扩张
• 图43：我国民营检测机构数量迅速增长
• 图44：华测检测盈利能力稳中有升
• 图45：我国GDP增速中期有望保持高增长
• 图46：2020年规模以上检验检测机构数量占比达13.11%
• 图47：2020年规模以上检验检测机构营业收入占比达77.36%
• 图48：公司基本完成业务布局和全国区域网络建立
• 图49：华测检测营业收入稳定增长，2021年同比+21.33%
• 图50：华测检测归母净利润2017-2021年CAGR达53.64%
• 图51：华测检测盈利能力稳中有升
• 图52：华测检测期间费用率控制良好
• 图53：华测检测员工人数增速显著放缓
• 图54：华测检测人均产值首次突破40万元
• 图55：华测检测员收现比保持稳定在1.0左右
• 图56：华测检测2013-2021年现金流得以改善
• 图57：华测检测2013-2020年股东收益情况
• 图58：华测检测ROE仍有提升空间
• 图59：华测检测PE（TTM）值处于历史中间水平
• 图60：华测检测PB值处于合理水平

表格目录

• 表1：全球四大综合性检测机构发展现状
• 表2：SGS三大核心业务：检测、检验和认证
• 表3：SGS业务主要分为5大板块，覆盖11个行业
• 表4：经过100年发展，SGS业务拓展至全球、规模不断提升
• 表5：1998年SGS业务重组计划
• 表6：SGS历任CEO及重点发展战略
• 表7：2021年SGS运营委员会成员薪酬构成
• 表8：SGS主要的股票期权激励计划
• 表9：政策支持下，我国第三方检验检测机构发展环境不断改善
• 表10：华测检测目前主要服务类型涵盖生命科学、医药医学、贸易保障、消费品和工业品五大领域
• 表11：华测检测上市后收购公司情况
• 表12：华测检测董事及高管人员情况
• 表13：华测检测上市后激励安排及完成情况
• 表14：我国上市检测机构参与制定、修订国家标准及行业标准情况
• 表15：华测检测2018年起实行的精细化管理策略显著提升公司效率
• 表16：盈利预测简要结果
• 表17：盈利预测假设基础
• 表18：绝对估值法假设条件
• 表19：FCFF估值表
• 表20：针对折现率和永续增长率敏感性分析
• 表21：可比公司和华测检测近10年估值及业绩增速情况
• 表22：可比公司估值表