深度报告-20220406-东吴证券-谱尼测试-300887.SZ-综合性第三方检测龙头_成长提速迎戴维斯双击_32页_1mb
报告摘要
谱尼测试（300887）总结
核心内容
谱尼测试是国内少有的综合性第三方检测龙头，业务覆盖检测、环境、医学及消费品检测等多个领域，拥有国家认证委、市场监管总局等完备资质。公司凭借其公信力和全国性的服务网络，获得政府及中大型企业客户的高度认可，具备显著的竞争优势。
2021年公司实现收入20亿元，同比增长40%，归母净利润2.18亿元，同比增长33%。公司2016-2020年营收CAGR为20%，净利润CAGR为17%。2021年起，公司业绩增速明显提速，预计未来三年归母净利润复合增速将达30%以上，有望迎来戴维斯双击机会。
主要观点
- 行业前景广阔：第三方检测行业增速约为GDP增速的两倍以上，行业格局分散，未来集中度将提升，内资龙头具备成长性优势。
- 业绩提速：公司通过实验室产能扩张、并购以及高增长细分赛道（如CRO/CDMO、医学检测）的拓展，实现业绩增长提速。
- 估值潜力大：相比外资检测龙头，内资龙头具有更高的成长性，合理估值应为50倍左右，当前估值具有吸引力。
- 股权激励：公司推出限制性股票激励计划，考核目标为2020-2024年营收、净利润GAGR分别达27%和28%，显示公司对未来发展的信心。
关键信息
盈利预测与估值
| 年份 | 营业总收入（百万元） | 同比（%） | 归属母公司净利润（百万元） | 同比（%） | P/E（现价 & 最新股本摊薄） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020A | 1,426 | 10.78 | 164 | 30.91 | 53.64 |
| 2021E | 2,002 | 40.35 | 218 | 33.01 | 40.33 |
| 2022E | 2,558 | 27.77 | 289 | 32.51 | 30.44 |
| 2023E | 3,248 | 26.98 | 373 | 29.25 | 23.55 |
业务布局
- 检测服务领域全面：覆盖环境、食品、医学、汽车、新能源汽车、化妆品等。
- 服务网络广泛：截至2021年3月，公司设立近30个大型实验基地和150多个专业实验室，服务网络覆盖全国。
- 实验室产能释放：2020年公司A股上市后，固定资产大幅增长，产能瓶颈缓解。2022年起，上海松江、武汉实验室逐步投产，预计2023-2024年实现满产。
成长驱动因素
- 实验室产能扩充：前期产能瓶颈已解除，新实验室逐步投产。
- 细分赛道增长：CRO/CDMO、医学检测、汽车检测等高增长领域成为新增长点。
- 并购增厚业绩：公司通过并购拓展业务，提升市场份额。
- 成本控制：员工、折旧等固定成本增速放缓，盈利能力提升。
风险提示
- 疫情反复影响经营；
- 宏观经济及政策变动；
- 实验室投产进程不及预期；
- 并购后协同效应不足；
- 品牌和公信力受到不利影响。
估值与评级
- 投资评级：首次覆盖，予以“增持”评级。
- 目标市值：2022年目标市值空间145亿。
- 目标价：105元。
- 当前估值：2021年对应PE 40倍，2022年对应PE 30倍，2023年对应PE 24倍。
行业分析
- 第三方检测行业：2013-2020年CAGR为19%，2020年市场规模达1918亿元，增速高于GDP。
- 行业集中度低：2020年国内检测市场外资市占率6.3%，华测检测1%，谱尼测试0.4%。
- 内资龙头优势：内资检测公司成长性好，估值中枢为40-70倍，高于外资30倍。
股权激励
- 激励计划：2021年7月推出限制性股票激励计划，授予358名员工，合计263万股。
- 考核目标：2020-2024年营收、净利润GAGR分别达27%、28%，较2016-2020年增速明显提升。
- 分配情况：董事长宋薇获授80,000股，占授予总量3.04%，激励对象覆盖广泛。
财务数据
- 市场数据：2022年4月6日收盘价64.10元，流通A股市值2190.97百万元，总市值8783.02百万元。
- 基础数据：每股净资产13.76元，资产负债率24.44%，总股本137.02百万股，流通A股34.18百万股。
业务拆分预测
| 业务板块 | 2021E（百万元） | 2022E（百万元） | 2023E（百万元） | YOY（2021） | YOY（2022） | YOY（2023） | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 检测服务 | 1989 | 2535 | 3214 | 40.1% | 27.5% | 26.8% | 48.4% |
| 健康与环保 | 1707 | 2083 | 2591 | 55.0% | 22.0% | 24.4% | 47.1% |
| 医学检测 | 310 | 310 | 326 | 283% | 0% | 5% | 47.1% |
| CRO&CDMO | - | - | - | - | - | - | - |
| 汽车及其他消费品 | - | - | - | - | - | - | 55% |
图表目录
- 图1：谱尼测试发展历程
- 图2：公司检测服务领域完善，具有平台化优势
- 图3：公司分支机构遍布全国，客户响应速度快
- 图4：公司股权集中稳定，员工激励充分
- 图5：2016-2021年谱尼测试营收CAGR=20%
- 图6：2016-2021年谱尼测试归母净利润CAGR=17%
- 图7：2017-2019年公司健康与环保板块产能利用率90%以上
- 图8：2020年上市后公司固定资产大幅增长，产能释放
- 图9：2016-2020年谱尼测试分业务收入
- 图10：2016-2020年谱尼测试分业务收入占比
- 图11：2016-2020年公司各板块毛利率
- 图12：2020年谱尼测试综合毛利率48.9%，销售净利率11.5%
- 图13：2020年可比公司期间费用率均值25.4%，公司为36.2%
- 图14：2020年可比公司净利率均值13.5%，公司为11.5%
- 图15：第三方检测行业研究框架
- 图16：2013-2020年国内检测市场规模CAGR为14%
- 图17：2013-2020年国内第三方检测市场规模CAGR为19%
- 图18：2020年国内前六省市检测营收占比为52.7%
- 图19：2020年国内前六省市检测报告数量占比为52.6%
- 图20：2017-2021年谱尼测试归母净利润GAGR=21%
- 图21：2010-2021年华测检测归母净利润CAGR=24%
- 图22：2012-2021年广电计量归母净利润CAGR=37%
- 图23：2012-2021年苏试试验归母净利润GAGR=20%
- 图24：2020年国内检测市场市占率情况
- 图25：2018年全球检测行业CR10仅为18.7%
- 图26：2020年全国规模以上检测机构仅占13.1%
- 图27：2020年国内仅能本省内服务的检测机构占比73.4%
- 图28：2020年国内100人以下的检验机构占比96%
- 图29：并购是检测行业常态，2010-2018年SGS累计收购121笔
- 图30：华测检测上市以来累计融资达33亿元
- 图31：2009-2021年华测检测实验室数目由30个增至150个
- 图32：2016年不同规模检测机构的营收规模与增速
- 图33：国内检测龙头营收增长率明显高于行业
- 图34：2020年国内规模以上检测机构数量少，但营收占比高
- 图35：SGS自1989年上市以来累计涨幅2129%
- 图36：Eurofins自1997年上市以来累计涨幅54573%
- 图37：Intertek自2002年上市以来累计涨幅1666%
- 图38：BV自2007年上市以来累计涨幅286%
- 图39：2011-2021年海外检测巨头PE估值稳定在30倍左右
- 图40：2011-2021年海外检测巨头PE估值中枢为30倍
- 图41：2011-2021年内资检测公司PE估值波动
- 图42：2011-2021年内资检测公司PE中枢约40-70倍
- 图43：2020年国内外检测企业营收规模及增速
- 图44：2017-2019年国内外检测企业归母净利润CAGR对比
- 图45：2014-2023E年国内CRO市场规模及YOY
- 图46：2014-2023E年国内CMO/CDMO市场规模及YOY
- 图47：2014-2020年国内医学检测市场规模及YOY
- 图48：2015-2020年国内食品检测市场规模及YOY
- 图49：2015-2020年国内环境检测市场规模及YOY
- 图50：谱尼测试上市以来累计募集资金
- 图51：2020年上市以来公司在手现金充裕
- 图52：2020年公司营业成本中，职工薪酬、折旧摊销占比分别高达43%、14%
- 图53：2020年公司管理费用、销售费用中员工薪酬占比分别高达56%、75%
- 图54：2020年以来公司员工增速远低于收入增速
- 图55：2020年以来公司人均创收加速上行，未来保持提升趋势
- 图56：2016-2020年谱尼测试资本开支约占营收20%，整体稳定
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