20180618-东吴证券-固收周报_光伏新政影响哪些发债主体__21页_1mb

光伏新政影响哪些发债主体？总结

核心内容

2018年6月，发改委、财政部、能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（以下简称“光伏新政”），提出削减光伏建设规模指标、下调上网电价和补贴，以控制可再生能源附加基金缺口，推动光伏行业长期健康发展。新政对光伏产业链各环节产生不同程度的影响，尤其对中游的电池片和光伏组件行业影响较大。

主要观点

• 政策背景：由于光伏装机规模迅速增长，导致可再生能源附加基金缺口扩大，2017年累计缺口已达1000亿元左右。补贴拖欠周期长达2-3年，对光伏企业现金流造成压力。
• 政策内容：
  • 2018年普通光伏电站暂停建设；
  • 分布式光伏纳入规模管理，安排10GW；
  • 降低新投运光伏电站标杆电价至0.50/0.60/0.70元/度；
  • 调整分布式光伏全电量补贴至0.32元/度；
  • 支持光伏扶贫项目。
• 影响分析：由于新政没有缓冲期，且此前补贴政策已透支下游需求，预计中游环节（电池片和光伏组件）将受到较大冲击，尤其是前期扩产较多的主体。下游电站的边际影响较小，但建设节奏放缓有助于改善其现金流。

关键信息

1. 一级市场发行情况

• 信用债净融资：本周信用债净融资由负转正，短融和定向工具净融资由负转正，中票净融资由正转负，企业债净融资缺口扩大，公司债净融资大幅上升。
• 产业债发行：共发行106只产业债，超短融占比45.43%，主体AAA级占比73.47%，国企占比82.34%。非金融行业以综合、公用事业、建筑装饰和采掘为主。
• 城投债发行：共发行17只城投债，AAA级占比87.71%，省级行政级别占比60.89%，主要集中在天津、四川和广东。
• 推迟或取消发行债券：23只产业债推迟或取消发行，主要为地方国有企业，AA+评级占比高。

2. 二级市场成交情况

• 成交活跃度：信用债成交活跃度有所上升，公司债、中票和短融成交量增加，企业债日均成交量小幅下降。
• 货币中介异常成交：144只债券出现较大偏离，以正向偏离为主，占比94.44%。正向偏离主要集中在综合、建筑装饰和房地产行业；负向偏离集中在综合和采掘行业。
• 评级调整：7家主体评级上调，3家主体评级下调；14只信用债债项评级上调，2只下调。
• 信用利差：1年期利差略下行或不变，3年期上行1bp，5年期平均上行4bps。利差处于历史分位数45%-77%之间。
• 城投中票曲线比价：AAA级城投债与中票收益率差距波动，AA+级差异由负转正，AA级小幅上升。

风险提示

1. 宏观经济因素：可能导致周期性行业景气度超预期下行，进而引发信用债估值大幅调整。
2. 信用风险事件：可能引发避险情绪上升，导致信用利差大幅上行。

附录

• 光伏政策回顾：涵盖了从2009年至今的多项政策，包括金太阳工程、分布式光伏政策、光伏扶贫、上网电价调整等，旨在促进光伏行业健康发展和推动技术创新。

图表目录

• 图1：光伏产业链
• 图2：光伏各产业链2017年毛利率
• 图3：各券种周净融资额
• 图4：中票各评级发行利率
• 图5：公司债各评级发行利率
• 图6：本周新发行产业债券种分布（按发行额）
• 图7：本周新发行产业债发行人属性分布（按发行额）
• 图8：本周新发行产业债主体评级分布（按发行额）
• 图9：本周新发行产业债主体行业分布（按发行额）
• 图10：本周新发行城投债券种分布（按发行额）
• 图11：本周新发行城投债主体行政级别分布（按发行额）
• 图12：本周新发行城投债主体评级分布（按发行额）
• 图13：本周新发行城投债主体行业分布（按发行额）
• 图14：各券种日均成交量
• 图15：本周估值偏离为正债券的行业分布（按债券期数）
• 图16：本周估值偏离为正债券的主体评级分布（按债券期数）
• 图17：本周估值偏离为负债券的行业分布（按债券期数）
• 图18：本周估值偏离为负债券的主体评级分布（按债券期数）
• 图19：城投收益率 vs 中票收益率

表格目录

• 表1：光伏产业链发债主体
• 表2：推迟或取消发行债券详情
• 表3：主体评级调整详情
• 表4：债项评级调整详情
• 表5：1/3/5Y 中票收益率及利差情况
• 表6：光伏政策回顾