产业债行业比较体系专题之十七：2020年发债主体基本面及偿债能力有所改善，建议配置中游制造业-20210514-申万宏源-22页_1mb

2020年发债主体基本面及偿债能力改善，建议配置中游制造业

核心内容概览

本报告分析了2020年及2021年第一季度发债主体的基本面和偿债能力变化，并基于申万债券构建的四维行业比较体系，提出了行业配置建议。

主要观点

• 盈利与周转能力改善：2020年及2021Q1，发债主体的盈利和周转能力均有所好转，ROA（总资产回报率）结束下降趋势，出现回升。
• 偿债能力提升：偿债指标如EBITDA利息覆盖率、速动比率和货币资金对短期有息负债覆盖率均有所改善。
• 国企与民企表现分化：Q1国企资本结构环比改善，而民企债务结构仍然不佳，短期债务占比仍为最高。
• 行业配置建议：建议配置机械、化工等中游制造业，关注其经营获现能力较强的主体。

关键信息

一、盈利与偿债能力整体改善

• ROA（总资产回报率）：2020年末为3.56%，2021Q1提升至4.00%，较2020年上半年末提高0.48个百分点。
• 总资产周转率：2020年末为0.43，为2009年以来最低水平；2021Q1回升至0.45。
• 净利润与营收增长：2020全年所有发债主体营收及利润规模实现小幅增长，净利润增速为4%，营收增速为3%。2021Q1归母净利润同比增速达72%，营收同比增速达35%。
• 现金流改善：经营活动产生的现金流量净额增速由负转正，2020全年为6%，2021Q1为35%。筹资现金流边际收缩，2020年筹资净额增速为23%，2021Q1下降至-41%。
• 资产负债率：2021Q1资产负债率中位数为63.31%，较2020Q2下降1.01个百分点，但仍处于历史十年高位。
• 偿债能力指标：2020年末EBITDA利息覆盖率提升至3.58，2021Q1为3.57，环比基本持平；速动比率从0.75提升至0.79；货币资金对短期有息负债覆盖率从0.76提升至0.79。

二、国企与民企表现分化

• 国企盈利改善：2020年Q4国企ROA环比上行，央企和地方国企ROA均保持上升趋势，而民企ROA由降转升，Q1升幅较大。
• 经营现金流改善：2020全年各属性主体经营现金流均同比转正，但AA+级地方国企仍为负，为-4%。
• 短期债务压力：Q1央企、地方国企和民企短期债务占比分别为10.47%、14.73%和15.57%，其中民企占比最高。民企货币资金对短期债务覆盖率仍处于低位。
• 超额利差：地方国企超额利差上行幅度大于民企，AA+和AA民企超额利差仍处于历史高位。

三、行业比较与配置策略

• 行业财务评分改善：2020年有10个行业基本面总评分同比提高，增幅最大的是电气设备、建筑、公用。2021Q1有14个行业基本面总评分环比提高，增幅最大的是汽车、公用、电气设备。
• 行业表现：
  • 机械行业：主要产品销量呈上行趋势，行业整体偿债能力稳健，Q1EBITDA利息覆盖率达到7.61。
  • 化工行业：毛利率全面抬升，2021Q1为15%~19%，营收增速有所下滑。
  • 钢铁行业：基本面评分处于历史90%以上分位，吨钢利润提升，关注优质钢铁债。
  • 煤炭行业：基本面评分历史分位数为44%，短期债务压力仍较大，货币资金对短期债务覆盖率仍较低。

建议

• 配置建议：建议二季度行业配置逐渐由建筑、公用等防御性板块转向中游制造业，如机械和化工。
• 风险提示：煤炭、钢铁等上游周期行业需优选经营获现能力强的国企主体。

行业财务评分分位数

总结

本报告通过四维行业比较体系，分析了2020年及2021Q1发债主体的基本面及偿债能力变化，指出国企和民企表现分化，机械、化工等行业具备较好的盈利和偿债能力，建议配置中游制造业以更好地防御利率上行风险。