固收专题分析报告：流动性最紧张的时刻已过-20210203-国金证券-24页_1mb

固收专题分析报告总结

核心结论

• 流动性最紧张的时刻已过：1月中下旬以来，央行持续回笼流动性，叠加对股市和房地产泡沫的担忧，导致资金价格显著抬升，DR001突破SLF利率走廊上限，为历史罕见。但预计春节前资金面将逐步放松，进入“紧平衡”状态。
• 票据利率倒挂：票据利率大幅飙升，出现期限利差倒挂现象，反映资金面收紧及机构行为变化。短期利率上行更多，反映市场对货币政策收紧的预期。

主要观点与关键信息

一、实体经济观察

1. GDP恢复至潜在增长率附近：

   • 2020年四季度GDP同比增长6.5%，已恢复至潜在增长率附近。
   • 一季度GDP同比增速预计冲高至15%以上，主要受低基数效应影响。

2. 工业生产回升至历史高位：

   • 12月规模以上工业增加值同比增长7.3%，高于11月。
   • 采矿业、制造业和电力供应业均表现强劲，多数行业增加值增速高于2019年同期。

3. 投资：基建与地产持续下滑，制造业冲高回落：

   • 固定资产投资累计同比2.9%，12月增速回落至5.6%。
   • 房地产投资增速为9.35%，制造业投资增速为10.22%，但整体仍未转正。
   • 基建投资增速回升至3.41%，但受政策调控和财政压力影响，后续增速可能放缓。

4. 消费：修复进度放缓：

   • 12月社零同比4.6%，低于预期。
   • 接触性服务业（如餐饮）受疫情拖累，限额以下消费恶化。

5. 外贸：出口保持强劲：

   • 外需强劲带动出口增长，对美出口同比34.5%，对东盟、韩国和印度出口增速分别达18.37%、16.4%和11.5%。
   • 高新技术产品和机电产品出口增速显著提升。

6. 通胀：CPI转正，PPI加速反弹：

   • 12月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.7%，食品价格是主要驱动因素。
   • PPI同比降幅收窄，环比大幅上涨，显示经济预期向好，大宗商品价格回升。

7. 金融：信用收缩加速：

   • 12月新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1200亿元。
   • M2和M1增速回落，显示货币供应趋紧。

8. 财政：实际支出不及预算：

   • 12月财政收入同比大幅增长17.44%，但支出增速为16.45%，不及预算。
   • 政策层面倾向于稳杠杆和防风险，财政赤字率和地方债额度可能回归常态。

二、流动性跟踪

1. 公开市场操作：

   • 央行在地量和天量间切换，全月净回笼2165亿元。
   • 1月开展逆回购10690亿元，MLF投放5000亿元，到期5405亿元。

2. 货币市场：

   • 资金利率呈现过山车走势，DR001和DR007上行至历史高位。
   • 1月底DR001突破SLF利率走廊上限，为历史罕见。

3. 同业存单：

   • 发行规模缩量，净融资额基本与12月持平。
   • 发行利率上行，1年期股份行存单利率已高于MLF利率。

三、利率债市场回顾与展望

1. 一级市场：

   • 利率债发行规模环比增长，政金债发行放量。
   • 国债发行规模减少，地方政府债和政策银行债发行增加。

2. 二级市场：

   • 利率债收益率上行，期限利差收窄。
   • 债市预计2月以震荡为主，后续关注两会政策和真实通胀对货币政策的影响。

四、信用债市场回顾与展望

1. 一级市场：

   • 信用债净融资大幅改善，产业债发行量增加。
   • 企业债净融资仍为负，显示弱资质主体恢复较慢。

2. 二级市场：

   • 信用债成交量减少，信用利差收窄。
   • 多数行业利差收窄，但中低等级信用债利差仍高于去年水平。

3. 市场展望：

   • 产业债建议把握中高等级信用债的阶段性机会，注重个体信用挖掘。
   • 城投债可适度下沉，但需关注尾部区域风险，尤其是东北等地区。

风险提示

1. 货币政策调整超预期；
2. 疫情扩散超预期；
3. 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

图表目录（摘要）

• 图表1：隔夜利率超过上限
• 图表2：隔夜利率与10年期国债收益率
• 图表3：DR007与SLF7天政策利率价差为历史最窄
• 图表4：贷款与票据规模此消彼涨
• 图表5：票据利率倒挂
• 图表6：票据利率追随资金利率走高
• 图表7：第三产业GDP增速快速回升
• 图表8：最终消费支出拉动作用增强
• 图表9：制造业同比增速趋于稳定
• 图表10：外需保持高位带动企业生产
• 图表11：三大分类投资增速均有所下滑
• 图表12：12月房屋销售继续保持高位
• 图表13：土地购置费同比增速回落
• 图表14：12月消费修复有所放缓
• 图表15：12月贸易数据保持强劲
• 图表16：全球经济重启后外需总量修复
• 图表17：食品价格上涨带动通胀转正
• 图表18：绝大部分行业价格上涨
• 图表19：社会融资构成情况
• 图表20：信贷结构小幅改善
• 图表21：税收收入稳步回升
• 图表22：去年财政支出不及预算
• 图表23：1月公开市场操作情况
• 图表24：DR001和DR007上行
• 图表25：R001和R007上行
• 图表26：同业存单发行规模缩量
• 图表27：同业存单发行利率上行
• 图表28：利率债发行规模环比增长
• 图表29：政金债发行放量
• 图表30：各期限国债收益率走势
• 图表31：各期限国开债收益率走势
• 图表32：国债主要期限利差
• 图表33：国开债主要期限利差
• 图表34：各券种月净融资额
• 图表35：中票各评级发行利率
• 图表36：公司债各评级发行利率
• 图表37：1月新发行产业债种类分布
• 图表38：1月新发行产业债发行人属性分布
• 图表39：1月新发行产业债主体评级分布
• 图表40：1月新发行产业债主体行业分布
• 图表41：1月新发行城投债种类分布
• 图表42：1月新发行城投债主体行政级别分布
• 图表43：1月新发行城投债主体评级分布
• 图表44：1月新发行城投债主体所在省份分布
• 图表45：各券种日均成交量
• 图表46：主体评级调整情况
• 图表47：1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表48：1月各行业利差及变动情况
• 图表49：各等级城投债利差变动情况
• 图表50：城投债利差分位数
• 图表51：城投收益率VS中票收益率

总结

该报告全面分析了2021年1月中国固定收益市场的情况，涵盖实体经济、流动性、利率债与信用债市场等多个方面。核心观点包括：

• 货币政策收紧超预期，资金面紧张达到历史罕见水平，但预计春节前将有所缓解。
• 票据利率倒挂反映资金面收紧及供需结构变化，同时折射出对信贷规模的控制和对房地产泡沫的担忧。
• 实体经济呈现复苏迹象，但部分领域（如消费、基建）增长动力不足，出口保持强劲。
• 通胀温和回升，CPI转正，PPI加速反弹，显示经济预期向好。
• 信用债市场回暖，但结构仍需改善，中低等级信用债恢复缓慢。
• 债市预计2月以震荡为主，后续需关注两会政策和真实通胀对货币政策的影响。

报告强调在货币政策、疫情扩散和信用风险事件等多重因素影响下，市场需保持谨慎，关注政策动向与经济数据变化。