绝对收益（七）：雪球产品探秘与规模估算-20210430-长江证券-22页_1mb

雪球产品探秘与规模估算总结

核心内容

雪球期权是一种自动赎回型结构化衍生品，结合了障碍期权与票息收入的特性，是复杂金融工具之一。其结构依赖于标的资产价格的波动，具有敲入和敲出两个边界条件，决定了不同的损益模式。

主要观点

• 雪球结构：雪球期权包含七个关键要素，包括挂钩标的、敲入价格、敲出价格、锁定期、产品期限、观察频率和产品报价。
• 损益模式：雪球期权根据敲入和敲出情况，可产生五种到期损益模式，分别为：未敲入未敲出、未敲入有敲出、有敲入有敲出（盈利）、有敲入未敲出截止日未到期初价格（亏损）、有敲入未敲出截止日达到期初价格（平）。
• 投资者视角：雪球买方风险偏好较低，预期市场不会出现大幅波动，其损益图可简化为卖出看跌期权。投资者亏损仅在标的资产价格大幅下跌时发生，收益封顶，年化票息收益通常为16%。
• 发行方视角：雪球卖方主要为券商，其损益图可简化为买入看跌期权。核心在于标的资产的波动率，若市场波动率较高，发行方在指数大涨时可快速敲出获利，而在指数大跌时则由投资者承担风险。
• 对冲方式：发行方通常采用delta对冲策略，通过动态调整现货头寸来对冲风险。在临近敲入或敲出价格时，delta曲线会发生突变，需特别关注。
• 定价方法：雪球期权定价较为复杂，常用蒙特卡洛模拟法。二叉树模型也可用于定价，但需要考虑多种价格路径。
• 市场规模：根据中国证券业协会数据，截至2021年3月，雪球产品的最大可能规模为5944亿元，估算规模为4398亿元。

关键信息

雪球期权要素

雪球期权损益分布

• 17.51% 的时间可能出现亏损，亏损中位数为 -21.9%。
• 75.98% 的情况下为无敲入有敲出，收益中位数仅为 3.9%。
• 3个月内敲出概率为 56.48%，收益中位数为 3.3%。
• 指数波动越小，亏钱概率越低；敲入价越低，赚钱概率越高。

雪球期权规模估算

风险提示

1. 雪球产品规模估算假定非雪球类产品规模不变；
2. 历史回测和统计结果不能代表未来业绩；
3. 实际操作中可能因市场变化、产品设计等因素产生偏差。

估算方法

• 收益凭证：基于非固收型比例判断，最大可能规模为1088.30亿元，估算规模为661.46亿元。
• 场外期权：基于股票型比例判断，最大可能规模为4855.53亿元，估算规模为3736.18亿元。
• 规模汇总：当前最大可能规模为5944亿元，估算规模为4398亿元，未来最大可能规模为20384亿元。

发行方式

• 收益凭证业务：券商发行的有价证券，本金和收益与特定标的挂钩，相当于借钱给发行方。
• 场外期权业务：在券商柜台开展的期权交易，采取保证金缴纳方式，存在爆仓强平风险。

结构化产品类型

• 雪球期权：触发敲出则获取固定票息，触发敲入则面临本金损失。
• 凤凰期权：在观察日既要敲入又要敲出，收益计算以未发生敲入敲出的时间为准。
• 同鑫结构：收益更为严格，若触发敲入，收益为敲出水平和指数涨跌幅中的极小值。
• 触发结构：票息一次性支付，无期限限制。

对冲策略

• Delta对冲：根据标的波动情况动态调整现货头寸，形成高抛低吸策略。
• 基差收益：利用股指期货等工具获取基差收益，尤其在中证500指数贴水严重时更为有效。
• 期权定价：雪球期权通常通过蒙特卡洛模拟进行定价，二叉树模型也可作为辅助工具。

期权概述

• 一般期权：分为看涨（call）和看跌（put），到期日收益形态有四类。
• 障碍期权：价格依赖于标的资产是否达到某种边界，分为敲入式和敲出式。
• 自动赎回结构化产品：在固定收益证券中嵌入障碍期权，如雪球期权、凤凰期权等。

期权定价公式（简要）

$$
V (S, t) = C e ^ {\alpha x + \beta \tau} (v (x, \tau) + y (x, \tau))
$$

其中，$V = V(S, t)$ 表示期权价格，$S$ 为标的资产价格，$\sigma$ 为波动率，$r$ 为无风险利率，$q$ 为基础资产分红率，$H$ 为结构化产品的面值，$B$ 为年化收益率，$L$ 为敲入价格，$C$ 为敲出价格。

结论

雪球期权是一种复杂的结构化产品，具有较低的波动率要求和较高的票息收益吸引力。其市场规模较大，但实际操作中存在多种风险和不确定性，需谨慎对待。雪球期权的发行和对冲策略均需结合市场波动率进行，且其规模估算依赖于备案数据和比例假设。