20200916-国金证券-通信行业研究_模组行业ROE和估值怎么看__32页_2mb

创新技术与企业服务研究中心：通信行业研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦物联网模组行业，分析其市场空间、行业格局及估值逻辑，并给出投资建议。报告指出，物联网行业将经历5年量价齐升周期，模组作为关键环节将率先受益。未来模组行业市场规模有望从365亿元增长至887亿元，复合增速约35%。模组行业ROE将从10%+回升至20%+，主要依赖于销售净利率提升和产品-销售-客户高速运转。

主要观点

1. 看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发

• 物联网赋能：物联网不是创造新市场，而是将传统设备“联网化”再“智能化”，带来增量市场。
• 模组受益：模组作为物联网的核心环节，将在未来5年迎来量价齐升。
• 市场空间：预计2023年模组市场空间近900亿元，年复合增速约35%。
• 应用场景：包括车联网、智能POS、三表（水表、燃气表）、智慧城市、CPE、PC联网等。

2. 看格局：产业链生态优化，行业壁垒加深

• 国产崛起：国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大，模组厂商加速全球化布局。
• 行业整合：东升西落趋势不可逆，国内厂商如移远通信、广和通、日海智能等已占据全球市场份额。
• 壁垒加深：行业壁垒主要来自场景覆盖、销售网络和产品力，新玩家难以突破。

3. 看估值：把握模组成长性，解构ROE和估值

• ROE下滑：行业ROE因净利率下滑从20%+降至10%+，但预计未来将回升。
• 估值方法：适合采用PE或PS估值法，取决于公司ROE依赖高净利还是高周转。
• 当前估值：2020年行业PS在3-4.5倍，PE在50-80倍；预计2021年PE在30-50倍，PS在2.4-4倍。

关键信息

技术驱动与行业扩张

• 通信技术升级：从2G/3G向4G/5G过渡，推动新场景落地，如车联网、远程医疗等。
• 4G模组增长：2015-2018年4G模组出货量复合增长114%，成为主流。
• 5G模组前景：2021年开启5G提价周期，预计5G模组价格为4G的16倍。

行业发展趋势

• 价格战收窄：同制式模组价格降幅收窄至10%，4G模组价格为2G的7倍。
• 毛利率回升：行业毛利率企稳回升，销售净利率有望提升。
• 研发高投入：研发费用率提升导致净利率下滑，但随着行业成熟，净利率将逐步回升。

投资建议

• 推荐组合：乐鑫科技、移远通信、广和通、移为通信、高新兴。
• 投资逻辑：建议配置芯片-模组-终端组合，把握行业量价齐升周期。
• 行业评级：买入（维持评级），认为未来6-12个月内行业涨幅超过大盘15%以上。

风险提示

• 价格竞争激烈：可能导致行业利润空间压缩。
• 海外疫情影响：海外营收占比高，疫情可能对出海业务造成影响。
• 5G应用不及预期：影响高价值量应用的落地。
• 需求侧接受度低：物联网应用尚处于早期，接受度和使用率有待提升。

图表目录摘要

• 图表1：物联网是将传统设备“联网化”再“智能化”。
• 图表2：物联网连接数增长趋势。
• 图表3：三大运营商物联网连接数增长。
• 图表4：广域物联网连接占比。
• 图表5：全球蜂窝模块出货量（分制式）。
• 图表6：全球蜂窝模块出货量（分应用）。
• 图表7：国内车联网产品构成。
• 图表8：全球车联网蜂窝通信模组出货量预测。
• 图表9：联网POS机保有量。
• 图表10：智能POS机出货量及渗透率。
• 图表11：NB模组销量。
• 图表12：国内水表、燃气表销量。
• 图表13：CPE出货量及市场规模预测。
• 图表14：全球PC&平板电脑出货量。
• 图表15：移远通信分产品销售量。
• 图表16：移远通信分产品销售量增速。
• 图表17：移远通信分产品均价。
• 图表18：移远通信分产品均价降幅。
• 图表19：各模组公司销售量。
• 图表20：各模组公司产品均价。
• 图表21：4G提价周期开启。
• 图表22：5G提价周期开启。
• 图表23：2023年模组市场空间预测。
• 图表24：模组厂商发展历史。
• 图表25：直接材料占比。
• 图表26：芯片成本占比。
• 图表27：模组基带芯片出货量市场份额。
• 图表28：模组原材料采购单价。
• 图表29：芯片采购单价下降。
• 图表30：2017年全球蜂窝模组厂商出货量市场份额。
• 图表31：20Q1全球蜂窝模组厂商出货量市场份额。
• 图表32：全球模组厂商毛利率。
• 图表33：全球模组厂商净利率。
• 图表34：全球模组厂商费用率。
• 图表35：模组厂商认证费用。
• 图表36：全球主要地区市场监管体制。
• 图表37：4G模组发布时间。
• 图表38：5G模组发布时间。
• 图表39：各公司研发专利及软件著作权比较。
• 图表40：经销营收占比。
• 图表41：产品力提升维度。
• 图表42：模组行业7年营收增速。
• 图表43：高速率模块更换周期。
• 图表44：行业生命周期。
• 图表45：模组公司成长期。
• 图表46：主要模组厂商营收。
• 图表47：模组行业ROE分解。
• 图表48：ROE主要受净利率下滑影响。
• 图表49：广和通销售净利率更高。
• 图表50：移远通信总资产周转率更快。
• 图表51：模组行业毛利率企稳回升。
• 图表52：研发高投入导致净利率下滑。
• 图表53：模组行业PE和PS区间。
• 图表54：主要模组公司ROE走势。
• 图表55：主要模组厂商关键指标。

标的公司分析

乐鑫科技

• 核心看点：
  1. 行业领先的WiFi MCU芯片供应商，性价比优于国外巨头。
  2. 与小米、涂鸦等大客户合作紧密，推动全屋智能发展。
  3. 开源技术生态系统，吸引全球开发者参与。

移远通信

• 核心看点：
  1. 模组行业龙头，全球化销售体系完善。
  2. 研发、销售、制造全链条竞争优势。
  3. 未来三年有望实现出货和收入行业双第一，产业链整合提升利润。

广和通

• 核心看点：
  1. 细分领域模组龙头，盈利能力领先。
  2. 与英特尔深度绑定，5G模组研发领先。
  3. 拟收购Sierra Wireless车联网资产，拓展海外市场和场景。

移为通信

• 核心看点：
  1. 国内唯一上市的定位物联网终端厂商。
  2. 海外业务占比超85%，具备全球竞争力。
  3. 定增巩固龙头地位，电商平台完善销售体系。

高新兴

• 核心看点：
  1. 战略聚焦车联网及公安业务，完成深度布局。
  2. 与吉利、高通合作，推进5G和C-V2X量产车型。
  3. 公安业务完善“端+平台”闭环，拓展北方市场。

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

行业评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内行业涨幅超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3-6个月内行业涨幅超过大盘5%-15%。
• 中性：预期未来3-6个月内行业变动幅度相对大盘在-5%-5%。
• 减持：预期未来3-6个月内行业跌幅超过大盘5%以上。

特别声明

本报告为国金证券研究所原创，未经授权不得复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发。报告基于公开资料及实地调研，仅供参考，不构成投资建议。