通信PCB：深南电路增长逻辑和风险点在哪里？

深南电路增长逻辑与风险点分析总结

核心内容

深南电路是一家专注于通信PCB（印制电路板）的公司，其业务属于“5G新基建”的核心零部件之一，广泛应用于基站、天线、路由器、交换机等通信设备。公司拥有华为、中兴、诺基亚、霍尼韦尔、比亚迪、日月光等知名客户，显示出其在行业中的竞争力。2019年以来，深南电路的营业收入年复合增速为36%，净利润年复合增速为66%，显示出强劲的盈利能力。然而，自2020年以来，其股价从高点272元回调至183元，最大跌幅达32%。

主要观点

1. 增长逻辑

• 通信PCB需求驱动：通信PCB主要用于基站、路由器、交换机等设备，5G技术的引入显著提升了通信设备的复杂性和集成度，带动了PCB需求增长。预计5G带来的通信PCB市场规模为636亿元-1014亿元，是4G市场的2.8倍-4.5倍。
• 高端产能优势：深南电路在高端通信PCB领域具有较强竞争力，相较于其他PCB企业，其毛利率更高，且在客户绑定和研发投入方面表现突出。
• 国产替代趋势：在IC载板市场，深南电路的市占率约为2%，而中国台湾的欣兴电子市占率高达13.56%，显示出国产替代空间巨大。公司未来有望通过提升IC载板业务占比，实现增长。

2. 5G对通信PCB的利好原理

• 技术升级：5G技术如Massive MIMO、AAU（有源天线单元）等，提升了基站和通信设备的复杂度和集成度，从而增加了PCB的用量和价值。
• 基础设施投资：5G基建投资是4G的1.5倍，带动了通信设备厂商对PCB的需求，进而推动深南电路的收入增长。
• 产业链传导：电信运营商的CAPEX支出推动通信设备厂商收入增长，进而带动PCB厂商收入增长，深南电路作为产业链上游，受益于这种传导。

3. 估值分析

• 当前估值：深南电路当前估值达到765亿元，PB估值在7倍左右，相较于行业其他公司，其估值处于较高水平。
• 行业比较：与生益科技、沪电股份相比，深南电路的ROE和ROIC表现较好，显示其具有较高的回报能力。
• 估值合理性：尽管当前估值较高，但考虑到5G带来的增长预期，以及公司高端产能和客户结构优势，其估值仍具有合理性。

关键信息

业务结构

• PCB业务：占比73%，主要用于通信设备，收入占比约60%。
• 封装基板业务：占比11.06%，主要用于芯片封装测试，是通信设备厂商的重要组成部分。
• 电子装联业务：占比11.51%，是PCB产业下游的代工业务，将各类电子元器件装焊在PCB上，形成模块、整机或系统。

财务表现

• 营业收入：2017年至2019年分别为56.87亿元、76.02亿元、105.24亿元，年复合增速为36%。
• 净利润：2017年至2019年分别为4.49亿元、6.98亿元、12.34亿元，年复合增速为66%。
• 毛利率与净利率：2017年至2019年，毛利率分别为22.4%、23.13%、26.53%，净利率分别为7.89%、9.19%、11.72%。
• 资产负债结构：固定资产占比35%，应收账款17%，存货12%，货币资金12%。负债总额为72.16亿元，主要由应付款项、其他经营性流动负债、应付债券组成。

产能与需求

• 现有产能：2018年为187万平方米，2019年预计维持该水平。
• 在建产能：南通数通二期工厂，预计2021年完成，新增产能58万平方米。
• 需求周期：预计5G带来的通信PCB需求高增长期为2019年至2022年，之后将逐步放缓，但增速下降相对平缓。

风险点

• 需求不及预期：5G基建投资不及预期可能导致通信PCB需求下降。
• 产能爬坡不及预期：新建产能释放不及预期可能影响收入增长。
• 宏观经济下行：经济下行可能影响通信设备厂商的采购需求，进而影响深南电路的业务。
• 市场竞争加剧：随着PCB行业向中国转移，市场竞争可能加剧，影响利润率。

财务建模要点

收入预测

• PCB业务：基于产能和价格进行预测，假设2020年至2022年产能利用率保持100%，均价增速为10%。
• 封装基板业务：预计2020年至2022年保持25%增长，之后逐渐下降至5%。
• 电子装联业务：预计2020年至2022年保持20%增长，之后下降至5%。

成本与费用

• 成本：主要包括原材料、人工工资、折旧、能源等，毛利率预计在2020年至2022年上升至30%，之后下降至20.65%。
• 管理费用：占营业收入比例维持在9.86%左右。
• 销售费用：占营业收入比例维持在2.07%左右。

折旧摊销

• 资本支出：主要用于厂房建设、机器设备、土地使用权购置等，预计2020年至2022年资本支出逐年递增。
• 折旧年限及残值率：折旧年限为10年，残值率为5%。
• 已存固定资产折旧：按照历史折旧率递减。

营运资本

• 应付账款：占主营业务成本比重维持在20%左右。
• 应收账款：占主营业务收入比重维持在19.87%左右。
• 存货周转率：预计维持在行业中等水平，占主营业务成本比重为20.52%。

总结

深南电路作为通信PCB领域的龙头企业，受益于5G技术的推广和通信设备需求的增长，具有较强的盈利能力。然而，其估值较高，需关注5G需求不及预期、产能爬坡不及预期、宏观经济下行等风险。财务建模需考虑收入、成本、费用、折旧摊销及营运资本等因素，形成逻辑闭环，以全面评估公司的财务表现和投资价值。