通信PCB：深南电路增长逻辑和风险点在哪里？_44页_2mb

深南电路增长逻辑与风险点分析总结

核心内容

深南电路是一家专注于通信PCB（印制电路板）制造的公司，其业务属于“5G新基建”的核心零部件之一，广泛应用于通信基站、路由器、交换机等通信设备。公司拥有华为、中兴、诺基亚、霍尼韦尔、比亚迪、日月光等大客户，业务覆盖通信、计算、航空航天、工业控制和医疗等多个领域。深南电路的营业收入和净利润在2019年以来保持较高增速，分别为36%和66%。然而，近年来股价出现回调，最大跌幅达32%。

主要观点

1. 增长逻辑

• 通信PCB业务：深南电路的主要收入来源，占比73%，其中通信PCB占总收入的60%左右，是公司增长的核心驱动力。
• 5G技术推动：5G带来通信设备升级，使得通信PCB的用量和价值提升。预计5G带来的通信PCB市场规模是4G的2.8-4.5倍，约636亿元-1014亿元。
• 高端产能优势：公司在通信PCB领域具备高端产能优势，尤其是在5G基站、AAU（有源天线）等产品上。
• 国产替代趋势：在IC载板领域，深南电路市占率约为2%，而中国台湾的欣兴电子市占率高达13.56%，进口替代空间巨大。
• 资本支出与产能释放：公司有南通数通二期工厂项目，预计释放58万平方米产能，增强未来增长潜力。

2. 估值分析

• PB估值：深南电路PB从7倍上升至18倍，估值达到765亿元，处于较高水平。
• ROE与ROIC：2017年至2019年，ROE分别为18.88%、20.23%、28.26%，ROIC分别为13.02%、14.96%、19.67%，均高于行业平均水平。
• 市场对比：与同行业相比，深南电路的毛利率、净利率和ROIC均处于较高水平，显示出较强的盈利能力。

关键信息

1. 财务结构与成本构成

• 资产结构：固定资产占比最高（35%），其次为应收账款（17%）、存货（12%）、货币资金（12%）。
• 负债结构：应付款项占比最高（19%），其次为其他经营性流动负债（13%）、应付债券（11%）。
• 成本结构：主营业务成本占收入的73%，其中原材料成本占比30%-50%，是主要成本构成。
• 收入结构：通信PCB占比60%，封装基板11.51%，电子装联11.06%，合计占比82.57%。

2. 增长驱动因素

• 5G投资周期：预计5G基建投资高峰在2020-2023年，带动通信PCB需求增长。
• 产能释放：2019年产能为187万平方米，2020-2021年新增产能约29万平方米，预计2021年产能达245万平方米。
• 毛利率提升：2019年毛利率达到26.53%，主要得益于5G产品均价提升和产能利用率提高。
• 收入预测：基于产能和价格情景假设，预测2020-2022年收入增速分别为30.09%、24.58%、23.13%，净利润增速分别为37.21%、27.72%、26.11%。

3. 风险点

• 5G需求不及预期：如果5G投资不及预期，可能影响通信PCB需求。
• 产能爬坡不及预期：若新增产能未能如期释放，将影响收入增长。
• 宏观经济下行风险：整体经济环境变化可能对通信设备需求产生负面影响。
• 市场竞争加剧：虽然公司具备技术优势和高端产能，但行业竞争依然激烈。

财务建模思路

1. 收入预测模型

• 公式：PCB业务收入 = 产能 × 产能利用率 × 均价
• 假设：2020-2022年产能利用率维持100%，均价年增速10%；2023年后产能利用率下降至95%，均价逐步回落至2016年水平。

2. 利润表建模

• 毛利率：假设2020-2022年毛利率提升至30%，之后逐步下降至20.65%。
• 管理费用率：维持在9.86%。
• 销售费用率：维持在2.07%。
• 研发费用率：维持在5.1%。

3. 现金流量表建模

• 折旧与摊销：根据固定资产和无形资产的折旧年限（10年）和残值率（5%）进行测算。
• 营运资本变动：假设应收账款占收入比例维持在19.87%，存货占成本比例维持在20.52%。
• 经营性现金流：基于收入、成本、费用等数据进行预测，预计2020-2022年经营性现金流分别为10.2亿元、12.1亿元、12.1亿元。

估值方法与结论

1. 估值方法

• 相对估值法：基于PB、PE等指标进行横向对比，发现深南电路估值较高。
• 绝对估值法：基于DCF模型进行测算，综合考虑自由现金流、WACC、增长率等因素。
• 敏感性分析：分析WACC和增速对估值的影响，发现不同假设下估值差异较大。

2. 估值结论

• 当前估值：深南电路PB估值在7倍左右，处于较高水平，需结合未来增长预期和行业周期判断是否合理。
• 行业对比：相较于其他PCB企业，深南电路在毛利率、净利率、ROE和ROIC方面均表现较好，显示出较强的盈利能力。
• 投资建议：在当前估值下，若未来增长不及预期，可能面临回调风险，需谨慎评估。

产业链与竞争格局

• 产业链地位：深南电路位于PCB产业链中游，上游为覆铜板（成本占比30%-50%），下游为通信设备厂商（如华为、中兴）。
• 竞争格局：深南电路在高端通信PCB领域具备较强竞争力，同时在IC载板领域具备国产替代潜力。
• 行业集中度：全球PCB行业CR5为73.5%，深南电路作为国内龙头，具备较强议价能力。

总结

深南电路作为通信PCB领域的龙头企业，受益于5G基建投资周期的推动，具备较强的盈利能力。然而，其估值较高，需关注未来增长是否能够兑现，以及行业周期和宏观经济的变化。财务建模需考虑产能、价格、毛利率、费用率等多方面因素，综合判断公司未来表现。