20171204-光大证券-固定收益周报_央行对流动性的呵护态度_12页_1mb

央行对流动性的呵护态度及市场分析总结

核心内容

央行对流动性的呵护态度

央行对市场流动性的态度是影响CD利率及整体债券市场走势的关键因素。尽管市场担忧12月CD到期量过大可能引发利率上行，但报告指出，CD利率的走势主要取决于央行的流动性管理策略，而非到期规模本身。12月作为关键时间点，与6月、9月类似，央行预计会继续对流动性进行呵护，从而导致CD利率出现“冲高回落”的走势。

CD利率作为银行资金成本的体现，其下行将推动长久期利率品的收益率下降。因此，即便12月流动性压力存在，央行的呵护仍可能带来市场利率的修复。然而，从投资策略角度看，报告不建议资管户此时参与长端利率品，主要是出于对组合流动性的担忧，建议控制久期和仓位以应对潜在的赎回风险。

此外，报告指出，央行的流动性管理不仅限于直接操作，还包括窗口指导、官员表态和相关会议等非正式渠道，这些都会对市场形成影响。部分投资者认为“唯有加息才能拯救债市”，但该观点并不客观，加息反而可能引发市场对加息通道的预期，对债市形成利空。

政策性金融债缩量分析

市场普遍认为政策性银行因发债成本倒挂而减少贷款投放，进而减少债券发行，导致债券价格上涨。然而，报告指出该逻辑存在两个瑕疵：

1. 政策性银行并不以盈利为目标，或仅“兼顾利润回报”，因此即使成本倒挂，也不会轻易停止贷款和发债。
2. 信贷部门在政策性银行内部具有更大话语权，且银行倾向于完成人行核定的年度信贷和发债计划，因此发债规模不会大幅减少。

尽管如此，报告仍认为12月政策性金融债缩量的概率较大，会对市场形成一定支撑。其方式包括：

• 缩短发行期限，以减少长久期关键品种的供给。
• 略减少发债规模并动用流动性储备，以减少债券供给，但不影响放贷规模。

资金面情况

• 公开市场操作：上周央行共开展12笔逆回购操作，总规模为9100亿元，其中7D、14D、63D各4笔，中标利率分别为2.45%、2.60%、2.90%。上周有9500亿元逆回购到期，资金净投放为-400亿元。
• 存量资金加权利率：截至2017年12月1日，未到期回购操作存量资金为6.39万亿元，加权利率为3.0684%，较前值上行0.4bp。

利率市场关注

一级市场

• 上周共发行利率债1015亿元（不含地方债），包括国债、国开债、农发债和进出债。
• 下周计划发行3只国债，合计620亿元，地方政府债发行规模较小。

二级市场

• 利率债收益率涨跌互现，波动幅度在15bp以内。
• 1Y国开债收益率达到2015年以来新高。
• 从具体品种看，国债和国开债收益率多数下行，进出债和农发债则有所上行。

国债期货走势

• 五年期合约TF1712收于96.37元，持仓量1580手，减仓124手。
• TF1803收于96.55元，较上一交易日下跌0.01%，减仓236手。
• TF1806收于96.70元，下跌0.01%，持仓量仅16手。
• 十年期合约T1712收于92.70元，上涨0.11%；T1803下跌0.02%，T1806下跌0.04%。

主要观点

• 央行在关键时间点（如12月）对流动性的呵护程度较高，将导致CD利率冲高回落。
• 尽管存在政策性金融债缩量预期，但政策性银行的发债行为受内部信贷计划和非盈利目标影响，缩量可能性有限。
• 投资策略上，建议控制久期和仓位，以应对市场波动和潜在赎回风险。
• 资金面总体偏紧，但央行操作对市场流动性有明显支撑作用。
• 利率债收益率波动幅度有限，但部分品种（如1Y国开债）已触及历史高位。

关键信息

• 12月流动性呵护：央行预计继续提供流动性支持，CD利率将冲高回落。
• 政策性金融债缩量：虽然存在缩量预期，但实际操作中可能通过缩短期限和动用流动性来应对。
• 投资建议：资管户应避免参与长端利率品，控制久期和仓位。
• 资金面：上周资金净回笼400亿元，存量资金加权利率上行0.4bp。
• 利率债表现：国债和国开债收益率多数下行，进出债和农发债则有所上行。
• 国债期货：TF1712和T1712表现相对稳定，TF1803和T1806出现小幅下跌。

分析师声明

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风险提示

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