食品饮料国企改革专题报告_国改新征程_迈步从头越_41页_2mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于2017年食品饮料行业的国企改革进展及投资机会，分析了改革对行业龙头企业的积极影响，并提出了投资建议。报告指出，食品饮料行业作为充分竞争性行业，改革阻力较小，且改制效果显著，特别是实施员工持股、股权激励及引入战略投资者的企业，值得关注。

主要观点

• 2017年是中国国企改革实质性突破的一年，尤其是以联通混改为代表的央企改革，带动了市场对国企改革的关注。
• 食品饮料行业中，约有30多家地方国有企业，其中白酒企业占多数，改革预期强烈。
• 国企改革主要通过员工持股、股权激励、引入战略投资者等方式进行，以提高管理效率和激励机制，推动企业业绩增长。
• 洋河股份、伊利股份、沱牌舍得、五粮液、老白干酒等已完成改革，改革效果显著。
• 山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜、光明乳业等未完成改革，但改革预期强烈，值得关注。

关键信息

行业背景

• 食品饮料行业在2017年迎来了国企改革的高峰期。
• 2017年，国资委加大改革推进力度，混改成为改革的重要突破口。
• 国企改革“1+N”框架体系基本形成，改革进入深水区。

投资建议

• 已完成改制企业：优选改革后激励机制更加灵活、经营效率提升明显的公司，重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒。
• 未完成改制企业：优先考虑所属地区改革意愿强烈、已有改革尝试的公司，重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜、光明乳业。

重点公司盈利预测及投资评级

行业分析

• 洋河股份：作为白酒行业国企改革的标杆，其改革后激励机制完善，管理效率提升，销售费用率下降，净利率显著提高。
• 伊利股份：通过股权激励计划和员工持股，公司管理效率提升，盈利能力增强，成为乳业改革的领导者。
• 沱牌舍得：引入天洋控股集团，实现民营资本控股，改革效果初现，公司营收和净利率逐步提升。
• 五粮液：完成混改，员工持股和经销商入股，推动公司业绩提升，公司ROE和净利率持续改善。
• 老白干酒：通过员工持股和经销商入股，公司管理效率提升，产品结构升级，盈利能力增强。

改革预期与潜力

• 食品饮料行业国企改革在多个省份已经启动，包括北京、上海、贵州、重庆、四川等。
• 重点推荐的公司包括：山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜、光明乳业等，这些公司具有较高的改革预期。
• 改革方式主要包括：员工持股、股权激励、引入战略投资者、资产注入等。

市场表现

• 洋河股份、伊利股份等已完成改革的公司，其市场表现显著优于行业平均水平。
• 沱牌舍得、五粮液、老白干酒等改革中公司，其股价和业绩均有明显改善。

图表目录

• 图1：2006-2016年六大白酒销售期间费用率（%）对比
• 图2：2006-2016年六大白酒ROE（%）对比
• 图3：六大白酒近10年营收、净利CAGR（%）对比
• 图4：2004-2016年洋河股份ROE及销售费用率（%）
• 图5：2010年至今洋河股份市场表现
• 图6：2010-2016年三大乳业销售期间费用率（%）对比
• 图7：2006-2016年三大乳业年化ROE（%）对比
• 图8：三大乳业近7年营收、净利润CAGR（%）对比
• 图9：2004-2016年伊利股份ROE及销售费用率（%）
• 图10：2009-2016年三大乳业营收（亿）对比
• 图11：2009-2016年三大乳业净利润（亿）对比
• 图12：2010年至今伊利股份市场表现
• 图13：2017H1白酒企业净利率（%）对比
• 图14：2017H1白酒企业费用率（%）对比
• 图15：沱牌舍得股权结构图
• 图16：2013-2017H1沱牌舍得与水井坊、山西汾酒营收（亿）对比
• 图17：2013-2017H1沱牌舍得与水井坊、山西汾酒净利润（亿）对比
• 图18：2013-2017H1沱牌舍得与水井坊、山西汾酒销售净利率（%）对比
• 图19：2013-2017H1沱牌舍得与水井坊、山西汾酒ROE（%）对比
• 图20：17年定增后五粮液股权结构图
• 图21：2013-2017H1五粮液与贵州茅台营收（亿）对比
• 图22：2013-2017H1五粮液与贵州茅台净利润（亿）对比
• 图23：2013-2017H1五粮液与贵州茅台销售净利率（%）对比
• 图24：2013-2017H1五粮液与贵州茅台销售期间费用率（%）对比
• 图25：老白干股权结构图
• 图26：老白干等高管薪酬水平比较（中位数，万元）
• 图27：2013年老白干等公司盈利能力（%）比较
• 图28：2016年老白干等公司盈利能力（%）比较
• 图29：珠江啤酒股权结构图
• 图30：2006-2017H1珠江啤酒营业收入（亿）及yoy（%）
• 图31：2006-2017H1珠江啤酒净利润（亿）及yoy（%）
• 图32：2006-2017H1珠江啤酒销售净利率和销售期间费用率（%）对比
• 图33：2006-2017H1珠江啤酒ROE（%）
• 图34：2006-2017H1山西汾酒营业收入（亿）及yoy（%）
• 图35：2006-2017H1山西汾酒净利润（亿）及yoy（%）
• 图36：2006-2017H1山西汾酒销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图37：2006-2017H1贵州茅台营业收入（亿）及yoy（%）
• 图38：2006-2017H1贵州茅台净利润（亿）及yoy（%）
• 图39：2006-2017H1贵州茅台销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图40：2006-2017H1古井贡酒营业收入（亿）及yoy（%）
• 图41：2006-2017H1古井贡酒净利润（亿）及yoy（%）
• 图42：2006-2017H1古井贡酒销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图43：2006-2017H1金种子酒营业收入（亿）及yoy（%）
• 图44：2006-2017H1金种子酒净利润（亿）及yoy（%）
• 图45：2006-2017H1金种子酒销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图46：2006-2017H1燕京啤酒营业收入（亿）及yoy（%）
• 图47：2006-2017H1燕京啤酒净利润（亿）及yoy（%）
• 图48：2006-2017H1燕京啤酒销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图49：2008-2017H1涪陵榨菜营业收入（亿）及yoy（%）
• 图50：2008-2017H1涪陵榨菜净利润（亿）及yoy（%）
• 图51：2008-2017H1涪陵榨菜销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图52：2006-2017H1光明乳业营业收入（亿）及yoy（%）
• 图53：2006-2017H1光明乳业净利润（%）及yoy（%）
• 图54：2006-2017H1光明乳业销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图55：2006-2017H1上海梅林营业收入（亿）及yoy（%）
• 图56：2006-2017H1上海梅林净利润（亿）及yoy（%）
• 图57：2006-2017H1上海梅林销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图58：2006-2017H1白云山营业收入（%）及yoy（%）
• 图59：2006-2017H1白云山净利润（亿）及yoy（%）
• 图60：2006-2017H1白云山销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图61：2006-2017H1三元股份营业收入（亿）及yoy（%）
• 图62：2006-2017H1三元股份净利润（亿）及yoy（%）
• 图63：2006-2017H1三元股份销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图64：2006-2017H1恒顺醋业营业收入（亿）及yoy（%）
• 图65：2006-2017H1恒顺醋业净利润（亿）及yoy（%）
• 图66：2006-2017H1恒顺醋业销售净利率及销售期间费用率（%）
• 图70：沱牌舍得历史PE/PB Bands
• 图71：五粮液历史PE/PB Bands
• 图72：伊利股份历史PE/PBBands
• 图73：山西汾酒历史PE/PB Bands
• 图74：贵州茅台历史PE/PB Bands
• 图75：涪陵榨菜历史PE/PB Bands

表格目录

• 表1：17年政府部门对国企改革的重要讲话梳理
• 表2：近几年年主要省市对地方国企指导文件或举措
• 表3：食品饮料行业国有企业
• 表4：食品饮料行业尚未完成国企改革公司
• 表5：酒类企业国企改革强预期标的
• 表6：沱牌舍得定增募投项目及金额
• 表7：沱牌舍得体验店的布局和规划
• 表8：五粮液定增募投项目及金额
• 表9：珠江啤酒定增募投项目及金额
• 表10：已改制完的酒业国企改革方案梳理
• 表11：非酒类企业国企改革强预期标的
• 表12：沱牌舍得经营业绩预测
• 表13：五粮液经营业绩预测
• 表14：伊利股份经营业绩预测
• 表15：山西汾酒经营业绩预测
• 表16：贵州茅台经营业绩预测
• 表17：涪陵榨菜经营业绩预测