2017-全国性民营医药流通龙头，尽享政策红利_32页-3mb

九州通（600998）医药生物行业深度研究报告总结

核心内容

九州通是国内最大的民营医药流通企业之一，2017年收入规模达616亿元，排名第四。公司业务覆盖药品、医疗器械、保健品、中药材等多个领域，拥有全国性布局，物流体系完善，具备较强的竞争优势。在“两票制”、“分级诊疗”等政策推动下，公司各终端业务均迎来增长契机，预计未来三年归母净利润复合增速将超过30%。当前股价为21.52元，目标价为27.30元，维持“买入”评级。

主要观点

1. 公司优势显著，成长动力充足

• 全国性布局：公司已覆盖全国30个省份，物流体系覆盖广泛，配送效率高。
• 多元化业务：公司业务涵盖药品批发、零售、工业及消费品等，其中药品业务占比最大。
• 物流能力突出：公司拥有全国领先的物流配送体系，支持其在多个终端市场的扩张。
• 电商与大健康布局：公司积极拓展医药电商及大健康服务平台，增强市场竞争力。

2. 各终端业务增长潜力大

• 基层医疗机构终端：受益于分级诊疗政策，2016年增速达16%，预计未来三年增速将达30%以上。
• 二级以上医疗机构终端：随着医保控费和医药分家政策，医院对流通商的服务质量与效率要求提高，公司业务上量迅速，增速维持在30%以上。
• 零售药店终端：两票制及税收规范化推动公司配送份额提升，预计未来三年增速维持在30%以上。
• 调拨业务：随着两票制的推进，调拨业务占比将逐步下降，预计2019年降至30%左右。

3. 盈利能力稳定，估值合理

• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.68元、0.91元、1.21元，归母净利润增速维持在30%以上。
• 估值分析：公司为唯一实现全国布局的民营企业，具备估值加分项，给予其2018年30倍PE估值较为合理，合理股价为27.3元。

关键信息

业务结构

盈利预测（2017-2019）

市场竞争

• 行业格局：全国医药流通前十大企业中，九州通和华东医药为民营企业，其余为国有企业。
• 竞争优势：公司采用“快批”模式，专注基层及零售市场，物流效率高，服务能力强。

政策影响

• 两票制：推动行业集中度提升，公司具备较强的整合能力，调拨业务向纯销转型。
• 分级诊疗：促进药品终端格局分化，基层及零售终端增速加快，公司受益显著。
• 医保控费：促使医院将药品变为成本中心，公司凭借高效服务拓展医院市场。

投资建议

• 目标价格：2018年合理股价为27.3元，给予30倍PE估值。
• 评级：维持“买入”评级。
• 增长驱动：公司未来三年在各终端业务中均有望实现30%以上的收入增长。

风险提示

• 政策推进不及预期：两票制、分级诊疗等政策执行速度或低于预期。
• 行业增速下滑：医药流通行业整体增速可能放缓。
• 区域发展不达预期：各业务区域增长可能低于预测。

关键假设

1. 二级以上医疗机构覆盖数量增速为10%，单个机构销量增速为20%。
2. 基层医疗机构及零售药店覆盖数量增速接近20%，单个终端销量增速为10%。
3. 调拨业务增速低于行业，3年后占比降至30%左右。
4. 好药师B2C业务持续放量，零售业务保持高速增长。
5. 股权激励费用摊销影响管理费用率，但对整体业绩影响有限。

估值分析

• 相对估值：公司当前PE处于历史低位，2018年给予30倍PE，合理股价为27.3元。
• 绝对估值：采用FCFF模型，估值结果为18.91元/股，但各参数对股价影响较大。

估值表

估值对比

结论

九州通作为全国性民营医药流通龙头，具备较强的业务扩张能力和政策红利承接能力。随着“两票制”、“分级诊疗”等政策的落地，公司各终端业务均有显著增长空间。未来三年，公司预计保持30%以上的复合增长，且具备较强的盈利能力，估值合理，建议维持“买入”评级。