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行业供给侧改革渐行渐近，药辅龙头尽享政策红利

核心内容

随着一致性评价与共同审评政策的推进，药用辅料行业正经历深刻的变革。山河药辅（300452）作为国内口服固体制剂类药用辅料的龙头企业，有望显著受益于政策带来的行业格局重塑，实现“量价齐升”的长期趋势。

主要观点

• 行业集中度提升与进口替代：政策推动下，药企将更加重视辅料质量和功能性，选择优质辅料企业。国内辅料企业若能提供同等质量的辅料，将逐步取代进口辅料，成为药企的首选。目前一致性评价专栏中的70个品种中，有80%至少使用山河药辅的一种辅料，其中近一半为增量客户。

• 共同审评带来业务独占期：通过一致性评价的药品更换辅料需进行药学试验证明不影响制剂一致性，这意味着与山河药辅绑定的品种在通过一致性评价后将至少保持2-3年的独家或准独家供应。

• 研发能力支撑中高端辅料市场：公司专注于中、高端新型辅料的生产，具备较强的研发实力，已取得多项专利，如“一种制备羟丙纤维素的方法”等。公司产品在质量、性能方面可媲美进口产品，具备进口替代潜力。

• 资本助力强者恒强：公司通过自建与外延结合的方式增强市场竞争力。募投项目预计于2018年5月完成，将直接承接一致性评价带来的增量订单。此外，公司已收购曲阜天利52%股权，未来有望打造一站式药辅平台。

关键信息

• 市场潜力：我国药用辅料市场规模约400亿元，占医药行业产值的2.5%-3%。未来有望向发达国家的5%-10%靠拢，市场扩容潜力巨大。

• 政策背景：2015版《中国药典》收录了270个辅料品种，辅料标准逐步完善，行业逐渐规范化。一致性评价和共同审评政策将促使药企选择更高质量的辅料，推动行业集中度提升。

• 财务预测：公司预计2017-2019年归母净利润分别为0.48亿元、0.69亿元和1.12亿元。2018年目标价为37.5元（50倍PE）。

行业背景与公司优势

1. 口服固体制剂药辅龙头

山河药辅自2001年设立以来专注于药用辅料的研发、生产和销售，已成长为国内口服固体制剂类药用辅料的专业化、创新型领先企业。公司2016年实现收入2.86亿元、净利润0.49亿元，年复合增长率分别为14.86%和17.43%。

公司主营产品包括微晶纤维素、羧甲淀粉钠、羟丙纤维素、硬脂酸镁等，均为国内最大供应商之一，且具备较高的市场占有率。

2. 行业供给侧改革与政策影响

药用辅料行业长期存在“小、散、乱”现象，行业集中度低，标准不统一。政策推动下，行业将向规范化、专业化方向发展，非专业辅料企业将被逐步淘汰，而具备技术优势和规范管理的龙头企业将受益。

3. 政策催化下的行业变化

• 一致性评价：药企将更加注重辅料质量，辅料对一致性评价结果影响显著。公司产品在一致性评价中表现突出，已有多个品种被选用。

• 共同审评：辅料与制剂共同审评，提高了药企更换辅料的成本，形成“独占期”，增强辅料企业与制剂企业的绑定关系。

• 进口替代：进口辅料存在采购周期长、沟通不便、价格昂贵等问题。国内辅料企业若能提供同等质量的产品，将被广泛采用，实现进口替代。

财务指标预测

风险提示

• 行业整合不达预期：政策推动下的行业整合可能不如预期，导致公司无法充分受益。

总结

山河药辅作为药用辅料行业的龙头，正受益于一致性评价和共同审评政策带来的行业变革。公司具备良好的研发能力与资本实力，有望在未来几年中实现业绩的快速增长，尤其在2018年下半年将明显受益于政策红利。公司产品在质量、功能性等方面具备竞争优势，且在进口替代方面具有较大潜力。长期来看，随着行业集中度的提升，公司有望在药辅市场占据更大份额，实现“量价齐升”。