20180411-东吴证券-周大生-002867.SZ-周大生_稀缺全国性高成长珠宝龙头企业_加盟体系强大_尽享渠道红利_提升品牌价值_36页_3mb

周大生（002867.SZ）总结

核心内容概述

周大生是中国珠宝行业市占率前3的龙头企业，专注于钻石镶嵌类珠宝及素金首饰的连锁销售。公司以加盟模式为主，截至2017年底，全国连锁门店数量超过2700家，为行业第一。公司通过整合产业链资源，构建了强大的渠道及品牌竞争力，同时积极布局线上，提升品牌价值和市场占有率。

主要观点

• 行业地位：周大生是中国珠宝行业稀缺的高成长公司，市占率居前三，终端销售规模预计超过200亿。
• 渠道优势：公司拥有覆盖全国300余个地级市的加盟商体系，2017年来自加盟商的品牌使用费和管理服务费收入超过3亿，无直接成本。
• 收入与利润增长：2017年公司营业收入为38.05亿元，同比增长31.14%；归母净利润为5.94亿元，同比增长39.18%，增速领先同行。
• 产品结构优化：钻石类镶嵌产品收入占比从2013年的40.92%提升至2016年的58.14%，带动综合毛利率从25.58%提升至34.34%。
• 加盟体系完善：公司设立完善的加盟管理体系，包括资质评估、开店评估、经营辅导等，加盟商数量超过1500家，管理服务费收入持续增长。
• 线上布局：公司积极布局线上渠道，与天猫达成战略合作，2016年电商收入占比提升至7.83%，毛利率约21%。
• 品牌价值提升：2017年品牌价值超过300亿，排名行业第二，持续加大研发和广告投入，提升品牌形象和终端服务质量。
• ROE表现优异：公司连续5年ROE保持在20%以上，远超行业平均水平，A股仅有69家公司保持此水平。

关键信息

财务表现

• 2017年营业收入：38.05亿元，同比增长31.14%
• 2017年归母净利润：5.94亿元，同比增长39.18%
• 2017年市净率：5.06倍
• 2017年流通A股市值：2606.75亿元

产品结构

• 镶嵌类珠宝：收入占比持续上升，2016年达58.14%，毛利率为26.58%
• 素金首饰：收入占比从2013年的48.38%下降至2016年的28.16%，但毛利率从9.61%提升至20.08%
• 电商收入：从2013年的173万元增长至2016年的2.2亿元，占比提升至7.83%

渠道布局

• 门店数量：2017年底门店总数2724家，其中加盟店2162家，自营店294家
• 区域分布：门店主要集中在三四线城市，区域发展较为均衡
• 加盟体系：加盟商数量超过1500家，公司通过标准化管理流程，确保加盟商盈利和品牌维护

品牌建设

• 品牌定位：“言情悦心流行精品”，覆盖黄金及钻石市场
• 品牌价值：2017年品牌价值超过300亿，行业第二
• 研发投入：研发人员从2014年的46人增加至2016年的77人，投入不断加大
• 营销策略：通过线上线下结合，提升品牌影响力和消费者体验

未来发展

• 开店计划：预计未来3-5年门店数量仍将持续增长，距离开店天花板尚远
• 管理优化：通过股权激励计划和营销服务平台建设，持续提升管理效率和盈利能力
• 线上拓展：与天猫合作，引入智能导购设备，提升全渠道销售能力

投资建议

• 评级：首次覆盖予以“买入”评级
• 收入预测：2017-2019年收入预计分别为38.1亿、46.0亿、54.5亿，同比增长分别为31.14%、20.96%、18.49%
• 净利润预测：2017-2019年归母净利润预计分别为5.94亿、7.36亿、8.86亿，同比增长分别为39.15%、24.02%、20.37%
• 估值：对应估值分别为28X、22X、19X，当前估值仍有提升空间

风险提示

• 加盟渠道拓展进度不及预期
• 门店依赖百货商场渠道
• 限售股份解禁可能对股价造成波动

图表目录

• 图表1：周大生盈利能力及成长性良好
• 图表2：2015年我国珠宝行业主要品牌市场占有率
• 图表3：周大生股权结构示意图
• 图表4：周大生镶嵌类珠宝占比不断提升带动公司毛利率上升
• 图表5：周大生向加盟商收取的品牌使用费上升明显
• 图表6：周大生重视整合研发，研发人员数目不断增加
• 图表7：周大生向加盟商收取的管理服务费上升明显
• 图表8：周大生来自于电商业务收入占比不断提升
• 图表9：周大生商业模式示意图：整合供应链,构筑渠道优势,打造品牌
• 图表10：珠宝业上市公司核心产品及定位对比
• 图表11：我国珠宝首饰行业产业链状况
• 图表12：周大生网点数量扩张较快,仅略低于老凤祥
• 图表13：周大生渠道扩张较快
• 图表14：加盟渠道收入占主营业务收入比例不断提升
• 图表15：周大生区域发展较为均衡
• 图表16：周大生形成了覆盖全国的渠道体系
• 图表17：周大生线上收入占比逐步提升
• 图表18：2013-2017 人均居民可支配收入及其增长速度
• 图表19：2017 年全国居民人均消费支出及其构成
• 图表20：珠宝行业 17 年整体较为景气, 龙头业绩更优
• 图表21：直营、加盟及批发模式优劣势对比
• 图表22：周大生管理服务费收取标准
• 图表23：周大生充分让利于加盟商
• 图表24：ROE 核心因素拆分比较：周大生 vs 通灵 vs 老凤祥
• 图表25：毛利、净利率情况对比：周大生 vs 通灵 vs 老凤祥
• 图表26：周转情况对比：周大生 vs 通灵 vs 老凤祥
• 图表27：周大生应付账款与预收款项稳定增长
• 图表28：周大生管理优势突出,人均创收及人均创利不断增长
• 图表29：周大生品牌价值超过 300 亿,17 年超过老凤祥,仅略低于周大福
• 图表30：黄金首饰消费量企稳
• 图表31：黄金现货价格近两年较为稳定
• 图表32：黄金珠宝业分品类市场份额
• 图表33：周大生珠宝产品示意图
• 图表34：周大生百面切工高端钻石产品
• 图表35：莱绅通灵蓝色火焰89面切工高端产品
• 图表36：钻石首饰正在渗透到日常佩戴场景
• 图表37：年轻女性对钻石首饰有更高的偏好
• 图表38：周大生打造“优雅、迷人、浪漫、摩登、自然”五大风格珠宝
• 图表39：周大生收入拆分及预测
• 图表40：周大生净利润预测
• 图表41：国际珠宝业龙头公司估值对比
• 图表42：A 股及港股珠宝业上市公司估值对比
• 图表43：A 股百亿以上市值连续 5 年 ROE 在 20%以上 69 家公司一览表
• 图表44：典型珠宝品牌终端形象示意图
• 图表45：典型珠宝品类及品牌对比