深度报告-20220510-浙商证券-开润股份-300577.SZ-开润股份深度更新_箱包代工主业活力依旧_品牌蓄力回升_17页_2mb

开润股份深度分析总结

核心内容概述

开润股份成立于2005年，是国内箱包制造行业的龙头企业，业务涵盖代工制造与品牌经营两大板块。公司凭借代工起家，逐步拓展至运动休闲包、旅行箱等新品类，并在2015年与小米合作，进军品牌经营业务，形成“90分”、“小米”、“Paul Frank（大嘴猴）”的品牌矩阵。疫情对业务造成一定冲击，但公司B2B业务展现出强劲韧性，而B2C品牌业务则处于策略性调整周期，未来增长可期。

主要观点

1. 代工业务稳健增长，B2B业务成为核心驱动力

• 代工业务与国际知名品牌（如耐克、迪卡侬、VF、戴尔、惠普等）建立长期稳定合作，成为公司主要收入来源。
• 2021年B2B业务收入同比增长24%，恢复至2019年水平，收入占比提升至64%。
• 海外产能占比达60%，印尼和印度因GSP政策及劳动力成本优势成为重要增长点。
• 公司持续推进印尼、印度产能扩张，预计2022年底海外产线将实现翻倍。

2. B2C品牌业务调整中蓄力，未来有望回升

• “90分”品牌在2021年实现收入快速增长，但因高投入导致当年亏损；小米品牌受海外渠道受限影响收入下滑，但毛利率有所改善。
• 品牌业务采用互联网运营理念，通过大数据精准定位目标客群，打造高品质且有调性的极致单品。
• 品牌矩阵已形成差异化布局，覆盖不同消费群体及价格带。
• 预计短期调整后，B2C业务将重新焕发生机，2023年起销售有望快速恢复。

3. 公司战略扩张，布局服装及面料业务

• 通过收购上海嘉乐，公司拓展至服装及面料制造领域，形成新的增长曲线。
• 上海嘉乐具备针织面料及成衣垂直一体化产业链，客户包括优衣库、GU、Champion等。
• 虽然2020-2021年嘉乐连续亏损，但预计2022年利润端将出现拐点，未来并表后将提升公司整体盈利能力。

4. 盈利预测与估值

• 预计2022-2024年公司营收分别为25.3亿、31.0亿、37.1亿元，同比增长11%、22%、20%。
• 归母净利润分别为2.0亿、2.5亿、3.2亿元，同比增长13%、24%、26%。
• 当前市值37亿元，对应PE为18/15/12倍，给予“买入”评级。

关键信息

1. 业务结构

• 代工制造业务：与耐克、迪卡侬、VF等国际品牌合作，2021年收入占比达64%。
• 品牌经营业务：包含“90分”、“小米”、“Paul Frank（大嘴猴）”三大品牌，2021年收入占比为33%。
• 其他业务：主要为服装及面料制造，通过收购上海嘉乐实现拓展，2021年收入占比为3.2%。

2. 财务表现

• 营业收入：2021年为228.9亿元，预计2022-2024年分别增长至25.3亿、31.0亿、37.1亿元。
• 归母净利润：2021年为18.0亿元，预计2022-2024年分别为20.3亿、25.2亿、31.6亿元。
• 毛利率：2021年为26.6%，预计2022-2024年将逐步恢复至历史正常水平。
• 净利率：2021年为7.9%，预计2022-2024年将提升至8.0%、8.1%、8.5%。

3. 风险提示

• 疫情风险：若疫情持续，可能导致客户订单减少，影响收入。
• 汇率及海运费波动：公司外销占比高，汇率和海运费波动可能影响利润率。
• 产能扩张不及预期：若产能建设进度落后，可能无法满足快速增长的客户需求。

业务增长点

• B2B业务增长：核心客户耐克、迪卡侬稳定增长，新客户如VF、PUMA等逐步放量。
• 品牌矩阵优化：90分品牌通过互联网营销、产品创新实现高增长。
• 海外产能扩张：印尼、印度产能稀缺性显著，有助于降低关税及贸易风险。
• 服装及面料业务：通过收购上海嘉乐，拓展新市场，增强协同效应。

估值与投资建议

• 估值：当前市值37亿元，对应PE为18/15/12倍，低于可比公司平均估值。
• 评级：给予“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力，尤其在B2B业务和品牌业务的双重驱动下。

总结

开润股份作为国内箱包制造龙头企业，在疫情后展现出B2B业务的强劲韧性，同时B2C品牌业务正通过策略性调整蓄力回升。公司通过代工与品牌双轮驱动，布局海外产能及服装制造新业务，形成第二成长曲线。尽管短期面临一定的经营压力，但中长期增长可期，预计2022-2024年公司营收和利润将持续增长，估值合理，具备投资价值。