非银行金融行业深度报告：创业板存量企业质地不一，改革下券商多业务迎良机-20200525-首创证券-21页_1mb

创业板存量企业质地不一，改革下券商多业务迎良机

核心内容

创业板自2009年成立以来，市场规模不断扩大，截至2020年4月底，创业板公司家数达807家，总市值6.9万亿元，占沪深两市的10.6%。然而，其制度定位存在交叉，未凸显板块特点，审核流程与主板、中小板无本质差别，导致上市企业数量少、融资效率低等问题。

主要观点

• 创业板定位模糊：创业板与新三板、科创板定位重叠，未能突出其服务成长型企业的特点，部分高成长性企业因上市门槛限制而无法融资。
• 审核流程效率低：创业板审核流程与主板、中小板相似，均为实质性审核，审核周期长，不利于创新成长型企业快速发展。
• 首批28家上市公司表现分化：部分企业估值高但成长性不足，如华谊兄弟、金亚科技；而部分企业如亿纬锂能、爱尔眼科则表现出强劲的成长能力和盈利能力。
• 创业板注册制改革：改革凸显市场化原则，提升市场交易活跃度，促进优胜劣汰，优化上市条件，提高包容性，同时完善退市机制，强化信息披露要求。
• 券商业务机会提升：注册制改革将为券商带来投行业务、经纪业务、资管业务和信用业务的多重机会，尤其是投行业务能力较强的券商及部分中小券商。

关键信息

创业板现状

• 市场规模：截至2020年4月底，创业板公司家数807家，总市值6.9万亿元，占沪深两市10.6%。
• 市场表现：2020年年初至今，创业板指数下跌14.25%。
• 首批28家上市公司：整体估值高，但成长性分化明显，部分企业业绩下滑，如华谊兄弟、金亚科技；部分企业如亿纬锂能、爱尔眼科表现优异。
• 估值与业绩不匹配：2009-2014年创业板公司营收与净利润增速高于主板，但2014-2019年增速趋近甚至低于主板，显示成长性疲弱。

创业板注册制改革要点

• 上市标准多元化：引入市值指标，设立多套上市标准，提升包容性，取消“不存在未弥补亏损”要求。
• 退市机制加严：退市指标更加市场化，取消暂停上市和恢复上市流程，直接进入终止上市程序。
• 涨跌幅限制放宽：创业板股票涨跌幅限制由10%提高至20%，上市前五日不设涨跌幅限制，提升市场活跃度。
• 投资者准入门槛调整：新增个人投资者准入条件，要求资产日均不低于10万元，参与交易2年以上，低于科创板的50万元门槛。
• 制度借鉴科创板：创业板注册制在发行审核、退市机制、交易规则等方面借鉴科创板，但仍有差异，如科创板更侧重技术导向，而创业板更注重成长性。

券商业务机会

• 投行业务：注册制改革提升对券商投研、定价和综合服务能力的要求，同时承销费率可能随服务水平提升。更多企业将通过分拆上市、转板等方式进入创业板，增加券商业务机会。
• 经纪业务：交易活跃度提升，投资者数量和交易频率增加，带动业务收入增长。涨跌幅放宽后，投资者对降低波动的金融产品需求上升，券商可设计相关产品。
• 资管业务：差异化资产属性提升创业板配置价值，资管产品将更加丰富，对冲基金等机构投资者将有更大发展空间。
• 信用业务：转融通机制优化，丰富券源供给，促进多空平衡，提高融券业务活力。

重点受益券商

• 头部券商：如中信建投、国信证券、广发证券，因市场份额高、投行业务能力强而受益。
• 中小券商：如国金证券、长江证券、东兴证券，因储备中小企业项目较多而有望获得较大利好。

风险提示

• 宏观经济不达预期：可能影响企业盈利能力和市场表现。
• 政策效果不及预期：注册制改革可能因执行力度不足而效果有限。
• 权益市场波动加大：注册制下市场定价更市场化，波动性可能增加。
• 债市短期震荡加剧：政策调整可能对债券市场产生短期冲击。

业务机会总结

重点企业表现

• 华谊兄弟：成长性逐年下降，高溢价并购风险显现，2019年净利润为负。
• 金亚科技：财务造假，股价大幅下跌，2019年净利润为负，触及退市情形。
• 亿纬锂能：持续成长性强，营收与净利润增速领先，盈利能力突出。
• 爱尔眼科：唯一一家连续10年盈利增长，市场占有率提升，核心竞争力显著。

结论

创业板注册制改革通过市场化原则优化了上市条件、退市机制和交易规则，提升了市场活力与资源配置效率，为券商多业务发展带来机遇，同时强化了信息披露与投资者适当性管理。在改革背景下，优质成长型企业将受益，而部分高估值低质量企业可能面临淘汰风险。