深度报告-20210630-浙商证券-仙鹤股份-603733.SH-仙鹤股份深度报告_卡位大消费_稀缺的优质成长标的_27页_4mb

仙鹤股份深度报告总结

核心内容

仙鹤股份（603733）是一家纸基功能材料行业的龙头企业，成立于1997年，经过20余年发展，已形成覆盖消费、工业、烟草等领域的七大产品系列，其中除电气及工业用纸外，其他细分赛道市占率均处业内第一。公司具备强大的产品力、稳定的供应能力和高效的费用管控能力，盈利能力持续增强，成长路径清晰，是稀缺的优质成长标的。

主要观点

• 行业地位稳固：公司是全球特种纸行业龙头之一，产品系列丰富，覆盖多个高增长细分市场，如食品包装、医疗包装、标签离型纸等。
• 盈利能力提升：2013-2020年，公司营收和归母净利润CAGR分别为17.01%和24.63%，2021年第一季度营收和归母净利润同比分别增长68.89%和167.49%。
• 产能扩张：公司目前拥有110万吨纸产能（含合营公司夏王）和10万吨浆产能，计划在2022年开始大规模产能投放，预计2022、2023年造纸产能将分别达到148万吨和168万吨。
• 原料自给率提升：公司通过自建浆线，逐步实现纸浆自给率超80%，有效平抑成本波动，增强盈利确定性。
• 产品结构优化：公司拥有灵活的产线，可根据下游需求切换高毛利产品，提升整体盈利能力。
• 聚焦大消费领域：公司积极布局食品、医疗、标签离型纸等高景气赛道，受益于限塑令和国产替代需求的爆发。
• 国际化布局：公司已开启全球化战略，与全球龙头奥斯龙对标，具备技术、产品和渠道优势，有望开启第二成长曲线。

关键信息

公司概况

• 成立于1997年，现为纸基功能材料行业龙头。
• 旗下拥有七大产品系列，涵盖日用消费、食品与医疗包装、商务交流、烟草配套、家居装饰、电气及工业用纸等。
• 2020年公司营收达48.43亿元，归母净利润达7.17亿元。

股权结构

• 实控人为王氏家族，合计持股77.91%。
• 王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚分别持股24.48%、22.95%、15.99%、9.07%、5.43%。

子公司与产业链

• 子公司涵盖能源、污水处理、制浆/造纸等，实现产业链一体化。
• 鹤丰新材料、高旭仙鹤等子公司分别负责食品包装、造纸添加剂等业务。

业务增长亮点

• 日用消费系列：2020年收入17.64亿元，销量22.63万吨，毛利率15.61%。
• 食品与医疗包装材料：2020年收入8.50亿元，销量9.55万吨，毛利率18.70%。
• 烟草行业用纸：2020年收入7.26亿元，销量8.74万吨，毛利率25.58%。
• 家居装饰用纸：市占率33%，毛利率4.44%。
• 标签离型用纸：市占率21%，毛利率10.98%。
• 薄型印刷用纸：市占率高达91%，毛利率23.83%。

产能与产量

• 2015-2020年公司产能从27.89万吨提升至82.17万吨，CAGR为24.12%。
• 2015-2020年公司销量从24.63万吨增长至60.36万吨，CAGR为19.63%。
• 合营公司夏王产能从19万吨提升至28万吨，销量从16.76万吨增长至24.89万吨。

盈利能力

• 2013-2020年公司吨毛利和吨净利持续增长，2020年吨净利为1188元/吨，2021年第一季度吨净利为1554元/吨。
• 销售费用率长期低于行业平均水平，2020年销售费用率仅为0.32%，2021年第一季度降至0.29%。
• 期间费用率逐年下降，2020年期间费用率为6.30%，2021年第一季度为4.88%。

增长前景

• 2021-2023年，公司预计营收分别为69.98亿元、85.89亿元、105.47亿元，CAGR为22.74%。
• 归母净利润预计分别为11.84亿元、14.02亿元、16.28亿元，CAGR为16.05%。
• 公司在食品白卡、医疗用纸、HNB薄片等赛道具备先发优势，未来增长可期。

投资评级与风险提示

• 投资评级：买入。
• 风险提示：原材料价格波动、产能投放不及预期、下游需求不及预期、竞争格局改善不及预期。

图表与数据

• 图1：公司主要产品
• 图2：公司发展历程
• 图3：股权结构
• 图4：细分赛道市占率
• 图5：2020年收入结构
• 图6：固定资产/资本开支/在建工程
• 图7：原料降价传导存在滞后性
• 图8：吨盈利中枢抬升
• 图9：吨运费、吨折旧
• 图10：季度营收波动较小
• 图11：多元业务结构有效平滑毛利率
• 图12：仙鹤毛利率波动低于同行
• 图13：产能利用率/产销率高位
• 图14：人均创收/创利
• 图15：特种纸行业规模及增速
• 图16：特种纸行业竞争格局
• 图17：烟草用纸收入及增速
• 图18：5大类、16个产品系列
• 图19：滤纸应用场景
• 图20：Acti-V®、Acti-V®XB优势
• 图21：奥斯龙全球工厂分布
• 图22：分地区收入结构
• 图23：历史PE
• 图24：历史PB
• 表1：财务数据一览
• 表2：管理团队
• 表3：主要子公司及其主营业务
• 表4：业务拆分
• 表5：产销量一览
• 表6：历史吨盈利拆分
• 表7：期间费用率比对
• 表8：公司产能及投放计划
• 表9：公司产能地图
• 表10：产品矩阵最为齐全
• 表11：部分设备专利
• 表12：自给浆比例测算
• 表13：限塑令逐步升级
• 表14：灭菌方式对比
• 表15：奥斯龙财务一图看
• 表16：奥斯龙主营业务结构
• 表17：奥斯龙部分品牌
• 表18：奥斯龙全球化布局历程一览
• 表19：盈利预测拆分
• 表20：可比公司估值
• 表21：三大报表预测值