核心内容
本报告首次对中国中免（601888.SH）进行评级，给予“买入”投资建议。公司作为中国免税行业龙头，受益于多项政策利好和战略布局深化，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。
主要观点
- 政策支持明确：海南离岛免税新政和全岛封关运作的实施，显著推动了免税业务的复苏，2026年1-2月离岛免税购物金额同比增长25.9%，其中春运期间增长39.8%。
- 渠道网络完善：公司已构建涵盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商及港澳市场的“五位一体”布局，增强了市场覆盖能力。
- 品牌资源整合：通过收购DFS及LVMH入股，公司强化了品牌资源平台地位，提升了供应链议价能力和国际零售网络拓展能力。
- 业绩复苏动能充足：预计2025-2027年公司营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，业绩有望逐步回升。
- 盈利能力改善：随着客单价提升和品类结构优化，公司毛利率保持高位，2025年H1为39.0%，预计未来三年毛利率维持在39.7%-39.8%之间。
- 估值合理：公司当前市净率2.7，PE为41.8X，未来三年PE将逐步下降至24.2X，具备一定的投资价值。
关键信息
市场数据
- 收盘价：71.65元
- 一年内最高/最低价：97.10/54.75元
- 股息率：1.92%
- 流通A股市值：139,895百万元
- 上证指数/深证成指：3,914/13,760
基础数据（截至2025年09月30日）
- 每股净资产：26.9元
- 资产负债率：18.34%
- 总股本/流通A股：2,078/1,952百万
- 流通B股/H股：-/125.3211百万
营收与利润预测（单位：亿元）
| 年度 |
营业收入 |
同比增长率 |
归母净利润 |
同比增长率 |
PE |
| 2025E |
536.5 |
-5.0% |
35.5 |
-16.9% |
41.8X |
| 2026E |
610.8 |
+13.8% |
50.2 |
+41.4% |
29.6X |
| 2027E |
678.4 |
+11.1% |
61.2 |
+22.0% |
24.2X |
有税与免税业务预测
- 免税商品：
- 2025-2027年收入增速分别为-1% / +17.0% / +14.0%
- 毛利率维持在39.7%-39.8%
- 有税商品：
- 2025-2027年收入增速分别为-10.0% / +6.0% / +3.0%
- 毛利率为13.5%-13.6%
客户数据
- 2025年H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元
- 会员人数突破4500万
股价催化剂
- 政策红利持续释放
- 离岛免税销售强劲增长
- 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围扩大
- 出入境客流恢复提速，带动口岸免税业务增长
风险提示
- 消费复苏不及预期
- 行业竞争加剧
- 出入境客流恢复不及预期
- 政策变动风险
财务预测摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 货币资金 |
31,838 |
34,817 |
38,064 |
39,568 |
46,365 |
| 资产合计 |
78,869 |
76,260 |
80,971 |
88,485 |
95,887 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入 |
67,540 |
56,474 |
53,654 |
61,083 |
67,841 |
| 归母净利润 |
6,714 |
4,267 |
3,548 |
5,016 |
6,121 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 净利润 |
7,266 |
4,862 |
4,126 |
5,573 |
6,801 |
| 经营活动现金流 |
15,126 |
7,939 |
4,135 |
2,244 |
7,649 |
| 投资活动现金流 |
-4,716 |
-454 |
-1,548 |
-1,524 |
-1,744 |
| 现金净增加额 |
5,990 |
3,021 |
3,246 |
1,504 |
6,797 |
财务比率
| 指标 |
2023A |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 毛利率 |
31.8% |
32.0% |
32.2% |
32.8% |
33.3% |
| 净利率 |
10.8% |
8.6% |
7.7% |
9.1% |
10.0% |
| ROE |
12.3% |
8.0% |
6.3% |
7.9% |
8.8% |
| 市盈率 |
22.08 |
34.74 |
41.78 |
29.55 |
24.22 |
| 市净率 |
2.50 |
2.43 |
2.28 |
2.10 |
1.91 |
有别于市场的认识
- 政策红利持续释放：海南离岛免税政策升级和全岛封关运作，为行业带来新的增长机遇。
- 品牌资源整合：DFS的收购和LVMH的入股，使公司从依赖牌照向品牌资源平台转型。
- 客单价提升：2025年H1海南离岛人均免税购物金额增长显著，推动盈利改善。
- 消费回流与客流恢复：随着出入境政策放宽和航班加密，公司有望率先受益于客流增长。
总结
中国中免凭借政策红利、渠道网络扩张、品牌资源整合及消费回流趋势，具备较强的市场竞争力和增长潜力。公司未来三年业绩有望逐步复苏，盈利能力持续改善。建议投资者关注其在免税行业中的领先地位及政策驱动下的增长机遇。
