城投新论系列专题之区域篇_江苏省城投债风险及择券方法研究_22页_2mb

江苏省城投债风险及择券方法研究总结

核心内容概述

本报告对江苏省城投债的经济财政背景及风险状况进行了深入分析，并提出了基于修正KMV模型和收益-风险比率法的择券方法，旨在为投资者提供高性价比的城投债投资策略。

主要观点与关键信息

1. 江苏省经济财政与城投债概况

• 经济与财政优势：江苏省地处长江三角洲，经济总量全国第二，财政收入稳定，税收占一般公共预算收入比重高，政府性基金收入对可支配财力形成重要补充。
• 城投债规模：2017年江苏省城投债期间发行额及存量余额均居全国首位，主体级别主要集中在AA+和AA级，到期时间集中在2018至2021年。
• 区域差异：江苏省下辖各市经济财政实力差异显著，苏南地区经济实力最强，苏北最弱。各市城投债规模和风险也存在明显差异。
• 利率与财政相关性：平均利率与一般公共预算收入呈截面负相关性，与单位财政所对应的城投债额度呈高度正相关性。

2. 基于修正的KMV模型的城投债风险研究

• 模型基本思想：将地方政府视作企业，财政收入视为资产价值，通过计算违约距离（DD）和违约概率（EDF）评估城投债风险。
• 风险矩阵：根据违约概率划分风险区间，包括安全区、警戒区和风险区。其中，省级层面整体位于安全区；地市层面，苏州、宿迁整体处于安全区，其余地市在不同期限进入警戒区或风险区。
• 风险最大的城市：常州（2020、2021年）、连云港（2018至2021年）、盐城（2021年）、镇江（2018、2019年）进入风险区，其中连云港风险最大。
• 安全边际：到期规模占地方财政收入比例超过一定阈值后，违约风险迅速上升，需关注财政收入对到期规模的覆盖能力。

3. 基于收益-风险比率法的江苏城投债性价比分析

• 择券方法：通过构建“收益/风险”比率指标，对城投债性价比进行分析，其中收益由信用溢价衡量，风险由城投债打分模型衡量。
• 样本券选择：从江苏省8家城投平台中选择未到期债券，进行信用溢价和信用风险评估。
• 信用溢价排序：镇江城建 > 常州投资 > 镇江文旅 > 常州交通 > 南京城投 > 南京交通 > 连云发展 > 连云港城投。
• 信用风险排序：南京城投 < 南京交通 < 常州投资 < 常州交通 < 镇江城建 < 镇江文旅 < 连云发展 < 连云港城投。
• 性价比排序：镇江城建 > 常州投资 > 镇江文旅 > 常州交通 > 南京城投 > 南京交通 > 连云发展 > 连云港城投。
• 结论：并非信用风险最小的平台性价比最高，部分中等风险平台因信用溢价较高，反而更具投资价值。

投资策略建议

• 风险偏好：投资者应根据自身风险偏好，选择适合的城投债。
• 收益偏好：在风险可控的前提下，优先选择信用溢价较高、性价比更高的城投债。
• 区域选择：苏南地区整体风险较低，苏北地区需谨慎对待，尤其是连云港等风险较高的城市。
• 期限选择：优先选择到期时间较近、风险相对较低的城投债，避免未来违约风险上升。

风险提示

• 地方经济财政下滑风险：若地方经济财政出现大幅下滑，可能影响城投债的偿债能力。
• 数据造假风险：经济财政数据可能存在不准确或被操纵的风险，需谨慎核实。

分析师承诺

• 靳毅为国海证券研究所证券分析师，承诺以独立、客观的态度出具研究报告，不因报告内容而接受任何形式的补偿。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出。

免责声明

• 本报告仅供国海证券客户使用，不构成投资建议。
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• 报告内容可能随市场变化而调整，不构成对任何人的投资建议。

图表目录

• 图1：江苏省历年GDP和固定资产投资情况
• 图2：江苏省城投债发行数据统计
• 图3：江苏省城投债主体级别分布
• 图4：江苏省城投债各期限到期额度概况
• 图5：2016年江苏省各市GDP与固定资产投资概况
• 图6：2016年江苏省各市财政概况
• 图7：2017年江苏省各市城投债发行统计
• 图8：期间平均发行票面利率、存量票面利率与一般公共预算财政收入相关图
• 图9：期间发行额/财政收入与票面利率相关图
• 图10：存量债券额/财政收入与存量债券票面利率相关图
• 图11：各地级市历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重
• 图12：江苏省各城投平台样本券信用溢价排序

表格目录

• 表1：2014~2016年江苏省财政收支情况
• 表2：2015~2016年江苏省债务余额
• 表3：江苏省城投债风险压力测试
• 表4：江苏省城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低可担保财政及一般公共预算收入比重
• 表5：各地级市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低可担保财政及一般公共预算收入比重
• 表6：各地级市历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重
• 表7：江苏省一般公共预算狭义及广义刚性支出/一般公共预算收入
• 表8：江苏城投债风险区间与等级表
• 表9：江苏省城投债风险矩阵
• 表10：江苏省城投平台样本简介
• 表11：城投平台样本券信用溢价
• 表12：各城投平台样本券收益-风险比率排序