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万润股份（002643）投资分析总结

核心内容

万润股份是一家以显示材料起家，现拥有显示材料、环保材料、医疗大健康三大业务板块的精细化学品企业。公司依托核心有机纯化技术，不断进行多元化布局，形成覆盖高端TFT液晶单体、OLED材料、环保沸石材料及医疗大健康领域的完整产业链。近年来，公司业绩保持稳健增长，2017年实现营收24.56亿元，同比增长33.0%，归母净利润3.85亿元，同比增长20.9%。

主要观点

• 显示材料：公司是全球高端TFT液晶单体主要供应商之一，市场份额超过15%，且是国内唯一向Merck、Chisso、DIC三家公司供货的厂商。OLED材料领域，公司已从中间体向单体材料环节延伸，2017年OLED材料收入同比增长一倍，预计未来几年将保持高速增长。
• 环保材料：受益于全球汽车尾气排放标准趋严，公司沸石材料作为庄信万丰的核心合作伙伴，产能持续释放，预计2018年全球沸石需求将超过10000吨，公司2018年国内沸石需求预计达4000吨。
• 医疗大健康：通过收购MP公司，公司进入生命科学和体外诊断领域，2017年该板块营收达5.72亿元，同比增长34.5%。MP仍处于整合期，未来有望提升盈利能力并实现全球布局。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计2018-2020年归母净利润分别为4.91亿元、6.08亿元、7.57亿元，对应EPS分别为0.54元、0.67元、0.83元，PE分别为22X、17X、14X。
• 估值分析：公司估值低于行业平均，可比公司为国瓷材料、飞凯材料、濮阳惠成，2018、2019年平均估值分别为32X、24X，公司仍有提升空间。

关键信息

1. 显示材料业务

• 公司是全球液晶材料龙头，2017年高端TFT液晶单体销量占全球市场份额15%以上，且是Merck的唯一供应商。
• OLED材料方面，公司产品结构从中间体拓展至单体材料，主要客户包括DOOSAN、LG化学、DOW化学等。
• 预计2018-2020年OLED材料收入增速将保持50%，毛利率持续提升。

2. 环保材料业务

• 公司是全球汽车尾气净化催化剂龙头庄信万丰的核心合作伙伴，与巴斯夫、优美科共同占据全球市场72%份额。
• 公司环保材料一期项目850吨于2013年投产，二期项目1500吨于2016年建成，2017年新增1000吨产能，目前总产能达2500吨。
• 2018年是欧6标准全面推广的最后一年，预计环保材料仍将保持高增长。

3. 医疗大健康业务

• 2016年完成对MP公司的收购，进入生命科学和体外诊断领域，2017年大健康板块营收达5.72亿元，收入占比23%。
• MP公司在中国业务占比约10%，仍处于整合布局期，预计整合完成后利润将显著提升。

4. 财务预测与估值

• 2018-2020年公司预计营业收入分别为30.13亿元、36.73亿元、44.47亿元，净利润分别为4.91亿元、6.08亿元、7.57亿元。
• 公司毛利率保持在30%以上，2016年达到历史高位40.83%。
• 公司PE估值分别为22X、17X、14X，低于可比公司平均估值，具备增长潜力。

风险提示

• 显示材料需求不达预期；
• 沸石材料投产进度不达预期；
• 汇率大幅波动。

催化剂事件

• 国六尾气排放标准实行，公司沸石材料获得广泛应用；
• OLED单体材料获得突破，进入下游面板企业供应体系。

结构分析

业务板块

• 显示材料：高端TFT液晶单体、OLED材料；
• 环保材料：沸石催化剂；
• 医疗大健康：原料药、医药中间体、生命科学、体外诊断。

估值对比

• 可比公司：国瓷材料、飞凯材料、濮阳惠成；
• 2018年平均PE为32X，2019年为24X；
• 万润股份PE为22X、17X、14X，估值较低。

财务表现

• 2016年净利润319百万元，2017年385百万元，2018年预计491百万元；
• 毛利率维持在30%以上，2016年达到40.83%；
• ROE持续提升，2016年为8.3%，2017年为9.5%，预计2018-2020年将分别达到10.8%、11.8%、12.8%。

总结

万润股份凭借在显示材料、环保材料及医疗大健康三大领域的布局，成为化工新材料行业的领先企业。随着显示材料国产化进程加快、环保材料需求持续增长及医疗大健康板块的逐步完善，公司未来增长空间广阔。虽然面临一定的市场与技术挑战，但其在产业链中的核心地位、技术优势以及产能扩张为公司带来良好的盈利预期，首次覆盖给予“增持”评级。