房地产长周期专题报告之六：国际对比及总量视角看我国居民杠杆率_21页_1mb

中国居民杠杆率分析报告总结

核心内容概述

本报告以国际视角分析我国居民杠杆率的发展趋势、影响机制及区域差异，重点讨论其对经济增长、系统性金融风险及居民消费的潜在影响。报告指出，尽管我国居民杠杆率绝对值适中，但上升速度较快，需警惕其带来的结构性风险和政策冲击。

主要观点与关键信息

1. 居民杠杆率的经济影响

• 短期效应：居民杠杆率上升短期内有助于促进就业与经济增长。
• 中长期风险：若居民杠杆率快速上升，可能抑制经济增长，并加剧系统性金融风险。
• 国际对比：发达国家居民杠杆率绝对值及增速均高于发展中国家，但其成熟的金融体系有助于缓解风险。

2. 居民杠杆率的观测指标

• 居民负债/GDP：全球居民杠杆率近30年持续上升，80国平均年均提升1.02个百分点，但发达国家增速更高（前25%国家为2.2pct，前10%国家为3.9pct）。
• 居民贷款/存款：2017年为69.1%，相比2009年的33.6%已翻倍，但存款仍具备一定“蓄水池”作用。
• 居民偿债额/可支配收入：2017年为29.8%，相比2009年的13.3%上升显著，且增速远超美国金融危机时期。

3. 我国居民杠杆率的结构性特征

• 区域差异显著：东部沿海省份贷款增速普遍较高，而中西部省份杠杆率仍处于低位，具备中长期加杠杆空间。
• 政策影响：一线城市受2016年930政策影响，房贷增速回落，但短期贷款及非房贷增长迅速。
• 省份差异：
  • 福建、浙江：居民负债率高，短期贷款增速过高，未来偿债压力持续上升。
  • 四川、贵州：受益于三四线城市去库存政策，贷款及偿债额增速提升较快，但绝对水平仍较低，风险可控。
  • 广东、江苏：贷款增速相对较低，加杠杆能力较强，但短期偿债压力上升。

4. 居民杠杆率对消费与储蓄的影响

• 消费挤出：居民偿债压力持续上升，可能抑制消费及储蓄率。
• 政策空间：在不考虑消费贷、经营贷影响下，仍有政策放松空间，但需注意结构性风险。
• 偿债压力预测：2017/2018E/2019E居民实际债务本息总偿还额分别为16.3/19.4/21.8万亿元，同比增速分别为18.2%/18.8%/12.3%，显著高于可支配收入增速（约8%）。

国际趋势与案例分析

1. 国际趋势

• 发达国家：居民杠杆率高且增速快，但2008年后增速放缓，与新兴市场国家同步。
• 新兴市场国家：2000年后居民杠杆率快速上升，但2010年后增速放缓。
• 杠杆率与经济增长关系：杠杆率超过30%后，经济增长可能受到显著负向影响。

2. 美国案例

• 杠杆率上行：美国居民杠杆率从2000年起快速上升，达到历史峰值98.4%。
• 偿债压力：2000-2007年间居民偿债压力显著上升，与次贷危机同步。
• 储蓄率下行：居民储蓄率持续下降，消费支出与贷款增长同步，但耐用品消费受杠杆率影响较大。

风险提示与政策建议

1. 结构性风险

• 区域风险：东部省份短期偿债压力高，中西部省份虽增速快但绝对值低。
• 信用错配：短期贷款及经营贷违规流入房地产市场，可能加剧信用风险。
• 政策风险：若居民杠杆率持续上升，可能面临信用收缩冲击。

2. 投资建议

• 总量层面：我国居民杠杆率仍属正常范围，但需控制上升幅度。
• 区域层面：东部省份加杠杆能力较强，中西部省份具备中长期增长潜力。
• 政策导向：需关注政策放松空间，同时警惕短期贷款带来的风险。

有别于大众的认识

• 市场普遍观点：认为中西部省份未来下行风险大。
• 报告观点：四川、贵州等省份虽受益于三四线城市行情，但居民杠杆率及偿债压力仍处于可控范围，实际风险低于东部省份。

图表与数据参考

• 图1：居民杠杆率高企对经济的影响渠道（双向机制）。
• 图2：发达国家低收入家庭贷款参与率较高，对应金融发展程度较高。
• 图3：新兴经济体及我国居民杠杆率变动趋势（2000年起快速上行）。
• 图4：发达国家居民杠杆率2008年后增速放缓。
• 图5：新兴市场国家2005-2009年期间居民杠杆率快速上升，随后下行。
• 图6：发达国家居民杠杆率2010年后基本持平，人均GDP增速有所修复。
• 图7：居民杠杆率变动对真实GDP增速的影响因子（当期为正，中期为负）。
• 图8：居民杠杆率超过30%后与经济增长负相关。
• 图9：美国居民杠杆率长期上行，2000年起进入快速上升期。
• 图10：美国居民贷款增速高于存款增速，储蓄率逐步下行。
• 图11：美国居民偿付压力/可支配收入波动区间（10%~13%）。
• 图12：美国贷款利率下行带动居民杠杆率快速提升。
• 图13：美国居民储蓄/可支配收入比例逐年下行。
• 图14：美国耐用品消费与居民贷款增速同向波动。
• 图15：我国居民贷款增速持续高增，存款增速持续下行。
• 图16：我国居民贷款分项变化（房贷增速下行，短期贷及非房贷接力）。
• 图17：我国居民房贷本金净增加额变化（2016年9月后高位回落）。
• 图18：2019年居民购房支出增速预计为4%。
• 图19：2019年居民偿债支出增速预计为12%。
• 图20-27：各省市居民贷款与偿债压力变化趋势。

表格数据摘要

总结

我国居民杠杆率在总量上仍属正常，但增速较快，需关注其对经济的中长期影响。发达国家经验表明，居民杠杆率过快上升可能引发信用收缩及系统性金融风险。我国居民杠杆率的结构性差异显著，东部省份偿债压力较高，中西部省份虽增速快但绝对值低，风险可控。政策层面需平衡杠杆率增长与风险控制，同时关注短期贷款及非房贷带来的信用错配风险。