房地产行业长周期专题报告之六：国际对比及总量视角看我国居民杠杆率-20190329-申万宏源-21页_1mb

房地产行业居民杠杆率分析报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于我国居民杠杆率的变化趋势及其对经济的影响，从国际比较、历史数据、区域差异等多个维度进行深入分析。报告指出，尽管我国居民杠杆率绝对值适中，但其增长速度较快，且存在结构性风险。报告强调，需警惕短期贷款增长过快导致的信用错配风险，并建议关注区域杠杆率差异，合理控制杠杆率上升幅度。

主要观点

1. 居民杠杆率对经济的双向影响

   • 短期：促进就业和经济增长。
   • 中期：抑制经济增长，增加系统性金融风险。
   • 高杠杆率对经济的负面影响在发达国家与发展中国家之间存在显著差异，成熟金融体系有助于缓解风险。

2. 国际比较

   • 发达国家居民杠杆率绝对值及增速普遍高于发展中国家。
   • 样本国家在经历快速杠杆率上升后，均面临信用收缩冲击。
   • 2013-2017年我国居民杠杆率年均增长约4个百分点，高于美国金融危机前增速，值得关注。

3. 我国居民杠杆率变化

   • 我国居民杠杆率从2007年的11%上升至2017年的48%，年均增速显著。
   • 贷款占存款比例从2009年的33.6%上升至2017年的69.1%，显示存款作为“蓄水池”功能逐步减弱。
   • 居民年偿债额/可支配收入比值从2009年的13.3%上升至2017年的29.8%，表明居民偿债压力持续上升。

4. 居民偿债压力与政策影响

   • 2019年预计居民购房支出增速为4%，但叠加短期贷款后的偿债压力增速为12%，将大幅高于可支配收入增速（约8%）。
   • 若不考虑消费贷、经营贷影响，2017/2018E/2019E居民实际债务本息总偿还额分别为16.3/19.4/21.8万亿元，偿债压力持续增加。

5. 区域差异

   • 东部发达省份如福建、浙江居民短期贷款增速高，偿债压力大，加杠杆空间有限。
   • 中西部省份如四川、贵州受益于三四线城市行情，杠杆率仍处于低位，具备持续加杠杆空间。
   • 一线城市如北京、上海贷款增速回落，但偿债压力仍可控。

关键信息

居民杠杆率的三个观测角度

区域杠杆率与偿债压力

投资建议

• 总体策略：我国居民杠杆率绝对值适中，但增幅较大、加杠杆时长较长，因此具有加杠杆空间但需控制上行幅度，同时防范短期贷款增速过高带来的信用错配风险。
• 区域策略：
  • 东部沿海省份短期具备加杠杆基础，但需关注其结构性风险。
  • 中西部省份杠杆率仍处于低位，中长期具备持续加杠杆空间。

有别于大众的认识

• 市场普遍认为中西部省份未来下行风险较大，但报告指出其杠杆率仍处于低位，具备持续增长潜力。
• 虽然福建、浙江居民负债率高，但其偿债压力与全国平均水平接近，实际风险相对可控。
• 报告强调，需关注省市内部因经济发展、人口流动等因素带来的结构性差异。

结论

我国居民杠杆率虽处于发展中国家较高水平，但其增长速度较快，需警惕系统性金融风险及信用错配问题。短期来看，居民偿债压力将持续增加，对消费及储蓄率形成挤出效应。中长期来看，中西部省份具备持续加杠杆空间，而东部省份需关注结构性风险。报告建议在政策放松与加杠杆之间寻求平衡，以避免过度负债对经济的负面影响。