宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”-20230705-国盛证券-16页_906kb

报告摘要

本文通过全面复盘日本居民“缩表”的前因后果，为我国当前居民债务压力与地产市场低迷的形势提供借鉴。日本居民杠杆率在1990年代后经历了长达15年的去杠杆过程，期间经济陷入长期停滞，被称作“失去的二十年”。文章指出，我国需未雨绸缪，积极应对，避免陷入日本式“缩表”困境。

日本居民债务的发展历史
- 快速攀升期（60-80年代）：日本经济快速增长，推动居民加杠杆，居民债务规模由6万亿升至19万亿日元，杠杆率升至66.3%。
- 高位振荡期（90年代）：伴随日本央行连续加息，居民债务增速放缓，泡沫破裂，资产缩水，杠杆率维持在69%左右。
- 逐步回落期（2000-2011年）：居民开始去杠杆，杠杆率从71%降至61%，债务规模下降至308万亿日元左右。
- 再度回升期（2012年至今）：安倍经济学推动经济企稳，居民杠杆率回升至69%左右。
日本居民债务的变动原因
- 预期收益是直接因素：居民加杠杆与经济形势密切相关，经济向好时加杠杆，经济停滞时去杠杆。
- 货币政策是短期催化：外部冲击倒逼货币宽松，催生资产泡沫，随后泡沫破裂导致货币收紧。
- 地缘政治是深层原因：日本在二战后因美国扶持而快速发展，但随着经济实力增强，美国通过《广场协议》等手段打压日本，导致其产业受损，泡沫形成。
- 人口&产业是长期因素：日本少子化、老龄化问题严重，加剧地产泡沫破裂后的经济冲击。同时，产业竞争加剧，制约居民收入提升。

整体经济陷入停滞
- 日本GDP增速中枢降至1%左右，人均GDP维持4万美元左右。
- 通胀中枢降至0%左右，远低于正常水平。
居民与企业资产负债表衰退
- 居民：收入增长停滞，消费低迷，进入“低欲望”社会，消费倾向震荡下行。
- 企业：破产剧增，投资低迷，债务压力侵蚀企业活力和创新能力，研发支出增速骤降。
政府被迫加杠杆、货币无限宽松
- 为对冲经济下滑，日本政府大幅增加支出，但受税收下降影响，只能依赖发债，政府杠杆率攀升至261%。
- 日本央行实施零利率、量化宽松等政策，但提振效果有限。
资产表现分化
- 先进制造业：如精密仪器、运输设备等表现较好。
- 受益于老龄化的消费行业：如医药、食品等表现相对较好。
- 金融业和传统工业：如银行、证券、采矿、交运等表现较差。

放水无法解决居民去杠杆与经济内生动力下滑问题
- 单纯依靠货币政策无法有效解决经济内生动能减退问题，需出台组合拳政策，强化多政策协同效应。
- 我国需保持货币政策稳健，避免“大放大收”，同时注重财政、产业、人口、科技等政策的配合。
加快推动产业转型与扩大内需
- 产业发展是推动经济与居民收入增长的根本，我国需在产业转型过程中保持较高经济增速，以支撑内需扩大和居民收入改善。
- 我国在新能源、人工智能、国产大飞机、半导体等领域取得进展，具有广阔发展空间。
有效应对地产下行期的连锁冲击，避免“硬着陆”
- 房地产作为经济增长的“稳定器”，应避免“硬着陆”，需稳房价、稳地价、稳预期。
- 需坚持“房住不炒”定位，同时在核心城市适度松绑限购限贷政策。