房地产行业2020三季报综述：业绩回暖、杠杆下行、分化加剧-20201109-长城证券-17页_1mb

房地产行业2020三季报综述总结

核心观点

• 估值屡创历史新低：A股地产板块PE及PB估值分别降至8.3X及1.2X，显著低于一年中枢，且相对A股折价幅度屡创新高。
• 行业集中度小幅下降：TOP5公司及TOP50公司销售额占比分别为20.6%及62.0%，行业集中度较上半年末略有下降，但二线房企销售增速依然较快。
• 业绩回暖但分化加剧：前三季度板块营收同比增长3.5%，但归母净利润同比下降9.9%。一线房企归母净利润降幅较小（0.9%），而中小房企降幅扩大至22.5%。
• 盈利能力持续下滑：板块整体毛利率32.2%，同比下降4.1%；净利率9.1%，同比下降1.4%。一线房企净利率最高（9.9%），但毛利率表现一般，主要受益于成本管控能力。
• ROE分化明显：板块平均ROE为7.74%，一线房企ROE仍领先（10.13%），而中小房企ROE仅为4.13%。
• 负债率持续下降：三季度末板块剔除预售款后的资产负债率降至73.2%，净负债率降至95.35%。二线房企净负债率相对最高（134.67%）。
• 短债比例大幅提升：有息负债中短债比例由27.0%上升至33.5%，板块现金短债比降至1.04，一线房企仍保持相对较高的现金短债比（1.29）。
• 维持推荐评级：当前时点可积极关注地产板块，建议精选优质个股，如龙头企业（万科、保利）及二线优质标的。

行业表现

2.1 板块估值折价创历史新高

• A股地产板块PE及PB估值分别降至8.3X及1.2X，均低于一年中枢。
• 相对全部A股折价幅度分别为54%及35%，若剔除银行股折价幅度分别为67%及50%。
• 16家一二线房企平均PE为6.5X，平均PB为0.98X，显著低于板块整体。
• 首开、华侨城、蓝光、荣盛等9家房企PB估值低于1X。

2.2 销售集中度小幅下降

• 行业TOP5及TOP50公司销售额分别占全行业20.6%及62.0%。
• 各梯队销售均保持正增长，TOP31-50房企增速领先，TOP6-10次之。
• 二线房企增速相对较快，泰禾集团销售额同比下降超85%，但剔除泰禾后二线房企销售增速为8.8%。

盈利能力分析

3.1 业绩回暖，分化加剧

• 板块整体营收同比增长3.5%，但增幅较去年同期放缓24个百分点。
• 中小房企营收增速最快（8.0%），一线房企为3.7%，二线房企为1.4%。
• 板块归母净利润同比下降9.9%，降幅较上半年收窄2.3pct。
• 一线房企归母净利润降幅最小（0.9%），二线房企为20.0%，中小房企为22.5%。

3.2 利润率下行，三费率稳中有降

• 板块整体毛利率32.2%，同比下降4.1%，略低于2018年同期。
• 中小房企毛利率最高（37.1%），一线房企为32.5%，二线房企为29.5%。
• 三费率整体为10.4%，稳中有降，其中销售费用率及管理费用率同比下降，财务费用率由3.1%升至3.4%，但较上半年有所回落。
• 一线房企三费率最低（8.7%），中小房企最高（16.2%）。

3.3 ROE分化显著

• 板块平均ROE为7.74%，同比下降2.04%。
• 一线房企ROE为10.13%，二线房企为6.88%，中小房企为4.13%。
• ROA方面，金地集团遥遥领先，万科、保利紧随其后，二线房企ROA与中小房企基本接近。

3.4 少数股东权益占比上升

• 板块少数股东损益占净利润比重升至23.5%，一线房企占比最高（29.9%）。
• 二线房企少数股东权益占比升至37.2%，首次超过一线房企（35.9%）。
• 中小房企少数股东权益占比为9.0%，略高于损益比重。

3.5 预收账款增速回落，业绩锁定率较高

• 板块预收账款同比增速为8.1%，行业整体业绩锁定率维持在1.6左右。
• 一线及二线房企业绩锁定率分别为1.67及1.62，中小房企仅为1.13。

3.6 存货稳增，周转率表现平稳

• 存货同比增速为11.6%，二线房企增速最快（15.9%）。
• 存货周转率维持在0.14左右，一线房企表现最好（0.16），中小房企次之（0.13）。

负债水平分析

4.1 资产负债率稳中有降

• 三季度末板块资产负债率降至80.9%，剔除预售款后降至73.2%。
• 一二线房企资产负债率相对较高（72.0%及75.9%），中小房企为70.5%。

4.2 净负债率持续下降

• 三季度末板块净负债率为95.35%，较去年同期下降10.49%。
• 二线房企净负债率最高（134.67%），一线房企最低（71.28%）。
• 16家一二线房企中，仅保利、华侨城、金地满足净负债率低于100%、剔除预收后资产负债率低于70%。

4.3 短债比例提升，现金短债比下降

• 有息负债中短债比例由27.0%上升至33.5%，板块现金短债比降至1.04。
• 一线房企现金短债比为1.29，二线及中小房企均低于1，其中泰禾仅为0.05。
• 一线房企短债比例上升8.3%至33.0%，二线房企上升6.1%至32.8%，中小房企上升3.5%至36.8%。

投资建议

• 维持推荐评级：地产板块业绩回暖，估值及仓位处于历史低位，建议积极关注。
• 精选优质个股：
  1. 龙头企业：万科、保利。
  2. 二线优质标的：中南、阳光城、金科、华夏幸福、蓝光等（部分公司因合规要求无法覆盖）。

风险提示

• 疫情发展超出预期。
• 调控及信贷政策超出预期。
• 房产税出台超出预期。
• 行业公司销售结算不及预期。

其他信息

• 研究员承诺：分析师陈智旭及研究助理高泽洋独立、客观出具本报告，未因本报告获得任何报酬。
• 免责声明：本报告仅面向专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者，未经授权不得使用或引用。