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渠道为王品牌筑基，源于一木合为一屋

核心内容概览

兔宝宝是国内环保家具板材行业的龙头企业之一，专注于装饰材料与全屋定制家居业务。公司通过渠道下沉、品牌建设及产品创新，持续拓展市场，提升市占率。当前，公司正面临短期业绩承压，但中长期来看，随着环保标准趋严、行业集中度提升以及政策利好（如“保交楼”），公司有望实现业绩边际改善与估值修复。

主要观点与关键信息

1. 行业格局与趋势

• 市场规模：2020年我国人造板总产量达3.11亿方，预计2026年板材市场规模将达1405亿元。
• 趋势变化：行业由新房向存量房转移，环保化趋势显著，单位施胶量持续下降。
• 集中度提升：行业集中度较低，公司市占率不足5%，随着中小企业出清，行业有望向头部集中。

2. 公司业务与渠道布局

• 双业务协同：装饰材料与定制家居业务协同发展，2022H1分别占比77%与22%。
• 渠道拓展：
  • C端：公司通过专卖店模式布局全国，2021年拥有3500多家专卖店。
  • 小B端：积极拓展家具厂、家装公司等渠道，2022H1家具厂收入占比26%。
  • 大B端：通过裕丰汉唐布局工程定制，与多个百强地产商战略合作。
• 分公司模式：2020年成立9大分公司，2022年升级为16大分公司，简化管理流程，节省运营成本。

3. 全屋定制作为增长点

• 市场前景：2021年定制家居市场规模超2600亿元，行业持续增长。
• 差异化竞争：公司以环保板材为核心，与定制品牌在设计端竞争，形成差异化优势。
• 零售渠道：2022H1零售渠道收入同比增长1.3%，未来零售/家具厂收入占比将达45%/30%。

4. 政策影响与市场机会

• 保交楼政策：7月中共中央政治局首提“保交楼”，地方政府纷纷响应，下游需求有望提振。
• 农村市场潜力：农村人均住房面积大、消费支出增速快，2026年农村板材市场规模预计达394亿元。

5. 盈利预测

• 财务表现：预计2022-2024年公司归母净利润为7.20/9.13/11.40亿元，同比增速分别为1.2%/26.8%/24.9%。
• 估值表现：最新收盘价对应PE为9.26/7.30/5.85，维持“增持”评级。

关键数据总结

风险提示

• 疫情反复可能导致终端销售不及预期。
• 渠道开拓速度可能不及预期。
• 地产商资金风险持续加大。

未来展望

• 短期：关注疫情复苏及“保交楼”政策落地。
• 中长期：通过小B端及乡镇市场拓展提升市占率，全屋定制业务基于环保品牌打造增长点。
• 品牌战略：持续推出环保、高端产品，如ENF级板材、顺芯板、除醛抗菌生态板等，树立环保品牌形象。
• 营销创新：线上线下联动，通过“环保中国行”、高铁广告、电视剧植入等方式提升品牌曝光度。

图表与数据

• 图1：公司品类拓宽、渠道下沉，积极转型，拥抱成长。
• 图2：公司全渠道布局，包括小B、大B、C端。
• 图3：营收增速在2016和2021年达阶段性高点。
• 图4：2022H1装饰材料、定制家居收入同比下降。
• 图5：2022H1装饰材料、定制家居收入占比。
• 图6：品牌使用费增速逐年提升，凸显公司品牌优势。
• 图7：公司期间费用率维持稳定，股权激励带动管理费用率提升。
• 图8：2020-2021年公司公允价值变动净收益。
• 图9：2022H1归母净利润同比下降。
• 图10：2022H1扣非净利润同比下降。
• 图11：截至2022H1，一致行动人共持有38.88%股权。
• 图12：1991-2000年人造板行业进入整顿期，波动上升。
• 图13：2000-2012年房地产行业高速发展。
• 图14：人造板行业发展稳定，2015年以来增速维持在5%以内。
• 图15：近年来胶合板、纤维板、刨花板产量分布稳定。
• 图16：我国人造板单位施胶量呈降低趋势。
• 图17：2020年消费者选购家居产品重点考虑因素为环保和材质。
• 图18：农村人均住房面积持续超过城市。
• 图19：农村人均消费支出较城镇增长快速。
• 图20：板材上游为原木及胶黏剂，下游为家居行业。
• 图21：2020年人造板生产企业数量约为1.6万家，玩家众多。
• 图22：2021年公司拥有超3500家专卖店。
• 图23：2021年公司拥有2635/907家装饰材料、定制家居专卖店。
• 图24：分公司模式简化运营流程，节省协调成本。
• 图25：消费者装修信息咨询线下渠道以装饰门店、家具厂为主。
• 图26：2022H1装饰材料收入以零售渠道为主。
• 图27：中长期装饰材料收入以零售、家具厂为主。
• 图28：华东区域占比有所下降，华南、华北、西南等区域占比提升。
• 图29：公司易装业务提供一站式服务。
• 图30：兔宝宝荣获2022年度中国板材十大品牌。
• 图31：2018年兔宝宝“环保中国行”活动效果显著。
• 图32：公司在虹桥高铁站投放大屏广告。
• 图33：公司在热播电视剧中植入广告。
• 图34：2021年家装消费人群35岁以下占比52%。
• 图35：年轻消费者偏好省心、设计及定制。
• 图36：2016-2021年定制行业CAGR为8.5%，2021年规模达2632亿元。
• 图37：兔宝宝全屋定制主打环保质量，定制品牌主打设计。
• 图38：兔宝宝及其他定制品牌全屋定制销售流程。
• 图39：裕丰汉唐业务覆盖全国。
• 图40：裕丰汉唐与多个百强地产商战略合作。
• 图41：2022H1裕丰汉唐收入同比下滑11%。
• 图42：2022H1裕丰汉唐净亏损0.05亿元。
• 图43：2021年公司信用减值损失为0.31亿元。
• 图44：公司部分大B业务通过工程代理模式进行，转嫁风险。
• 图45：2021年来精装商品住宅整体市场规模同比增速下滑。
• 图46：2022H1国内定制家居业务收入收窄明显。
• 图47：2022H1定制家具板块大宗业务占比下降。
• 图48：定制柜类出厂价高于板材。
• 图49：定制柜类毛利率高于板材。
• 图50：兔宝宝全屋定制上海月星店示意图。

表格数据

• 表1：公司2020及2021年发布两期员工持股计划。
• 表2：3次限制性股票激励计划调动员工积极性。
• 表3：我国板材主要包括胶合板、纤维板、刨花板，定向刨花板与细木工板环保性较优。
• 表4：2010年以来各板材品牌推出高端环保产品。
• 表5：新国标ENF等级对于甲醛释放量的限制最为严格。
• 表6：预计2026年我国板材新房市场规模达157亿元。
• 表7：存量房场景下板材潜在市场规模测算假设。
• 表8：预计2026年我国板材存量房潜在市场规模达1248亿元。
• 表9：近年来我国持续推出对于林业和人造板行业的规范及环保标准。
• 表10：2020年起公司加大与区域性装修公司及设计公司战略合作力度。
• 表11：华北、西南、西北、东北地区城镇消费能力占全国29%，农村占18%。
• 表12：公司板材产品以环保为主。
• 表13：各大定制品牌推出代表性环保板材，主要区别在于基材不同。
• 表14：公司分两期收购裕丰汉唐95%股权，PE分别为14x/7x。

总结

兔宝宝凭借环保板材为核心，构建了装饰材料与全屋定制双业务体系。通过渠道下沉、品牌建设与产品创新，公司在行业集中度提升的趋势中占据有利地位。公司积极拓展小B渠道及乡镇市场，提升市场渗透率。在“保交楼”政策及市场需求升级的推动下，未来业绩有望改善，估值具备修复空间。整体来看，兔宝宝具备较强的市场竞争力与成长潜力，是值得关注的标的。