银行业流动性观察第60期：LPR运行，一个“悖论”与三个“问题”-20200924-光大证券-16页_1mb

LPR 运行：一个“悖论”与三个“问题”总结

核心内容概述

本报告从定价理论角度分析了LPR运行一年来的现状，探讨了其与资金市场利率、一般存款利率及综合负债成本之间的关系，并提出了LPR运行中存在的“悖论”与三个关键问题。报告还对LPR改革的“初心”进行了阐述，分析了其理论定价模型，以及如何通过LPR与MPA考核共同作用实现贷款利率下行，同时对未来的改革方向提出了政策建议。

主要观点

• LPR运行现状：LPR自2019年8月改革以来，与MLF利率调整高度同步，但降准操作并不必然导致LPR下调。
• LPR定价机制：LPR定价模型基于银行成本加成法，包括资金成本、管理成本、风险成本、资本成本及市场调整项。
• LPR与实体经济融资成本：LPR下行有助于降低实体经济融资成本，但受限于结构性流动性短缺，负债成本“易上难下”。
• 二元利率结构问题：LPR改革虽为改善利率“二元结构”提供了方向，但尚未完全解决存贷款利率与市场利率之间的背离问题。

关键信息

LPR运行的表观规律

1. 除第一次LPR报价外，其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度完全同步。
2. 降准操作并不必然导致LPR报价下调。
3. 在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。

LPR运行的“悖论”与三个“问题”

• 悖论：若LPR定价跟踪边际资金价格，第二阶段利率未上升；若跟踪综合负债成本，第一阶段利率却下行。
• 问题一：MLF利率下调是否必然带来LPR下调？MLF与LPR点差是否应保持不变？
• 问题二：LPR是否只能降不能升？
• 问题三：LPR改革是否有效改善了利率“二元结构”问题？

LPR改革的“初心”与理论模型

央行“初心”

1. 疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨。
2. 推动贷款利率下行，从而降低实体经济融资成本。

理论定价模型

$$
1Y\text{-}LPR = \text{资金成本（含MLF）} + \text{管理成本} + \text{风险成本} + \text{资本成本} + \text{市场调整项}
$$

• 资金成本是LPR定价的主要驱动因素，权重系数约为70%。
• MLF作为中期利率走廊中枢，能够引导中段利率走势，进而影响贷款市场。

对三个问题的回答

问题一：LPR的调整是否一定依赖MLF利率的变动？

• LPR报价机制并非直接盯住MLF利率，而是以MLF加点方式形成。
• MLF利率调整与LPR调整同步，但点差并非固定不变。
• 在资金成本刚性的情况下，LPR报价下行需要MPA考核等政策手段配合。

问题二：LPR是否只能降不能升？

• 当前经济形势下，LPR定价会维持平稳或略降。
• 实际贷款利率下行可通过压降LPR加点实现。
• 未来LPR下行趋势可能受MPA考核和监管政策的影响。

问题三：LPR改革是否有效改善了二元利率结构问题？

• LPR改革虽为改善利率结构提供了方向，但尚未有效解决存贷款利率与市场利率之间的背离。
• 存贷款利率调整仍依赖非市场化政策安排，利率体系二元分割问题仍需较长时间解决。

政策建议

1. 加强银行负债成本管控：LPR定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成MLF与LPR点差固定不变的错觉。
2. 优化LPR收益率曲线形态：应避免过多产业调控政策的干预，5Y与1Y期定价的合理溢价应由衍生品市场定价。
3. 适度放松监管要求：提高资金市场与存款市场联通性，例如优化流动性监管指标，扩大MLF一级交易对手范围，以增强中小银行的LPR报价精准度。

风险提示

• 全球经济重启后疫情复杂度提升。
• 中美摩擦进一步升温。

总结

LPR改革是推动利率市场化的重要举措，有助于降低实体经济融资成本和疏通货币政策传导机制。然而，LPR运行中仍存在诸多问题，如点差固定、二元利率结构未完全打通等。未来LPR改革需与MPA考核协同推进，同时优化监管政策，以提高LPR定价的市场化程度和有效性。