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结构性行情由流动性逐步转向业绩驱动

核心内容

2020年四季度宏观策略展望报告指出，全球经济与资本市场正经历从流动性驱动向业绩驱动的转变。国内经济持续修复，政策重心从短期应对转向中长期均衡，货币政策保持中性，流动性偏紧，而资本市场呈现结构性行情，价值股相对占优。

主要观点

海外经济与资本市场情况

• 美国经济复苏韧性较强：尽管经济复苏不是典型的V型反转，但就业数据、地产市场和制造业表现均显示出较强的恢复能力。
  • 就业市场恢复较好，结构性矛盾仍存。
  • 房地产市场量价齐升，显示市场情绪稳定。
  • 制造业PMI持续复苏，受疫情冲击较小。
  • 小企业贷款指数快速反弹，显示融资渠道畅通。
• 美股风格扩散：科技股向价值股扩散，十年美债收益率处于底部区间，四季度美债上行空间有限，但波动性将增大。
• 美联储政策：货币宽松将持续更长时间，财政刺激谈判困难，基建成为两党共识，但具体方案仍存分歧。
• 风险提示：美国大选临近可能带来地缘政治风险，冬季海外疫情可能再度爆发，流动性超预期收紧。

国内宏观经济

• 经济持续修复：整体已恢复至准常态水平，服务业明显好转，外需继续改善。
• 生产端：工业增加值增速趋于平稳，厂商主动调整库存。
• 需求端：消费改善，尤其是服务业消费加速复苏；房地产和基建投资加快，出口保持良好。
• 企业盈利：PMI原材料价格指数回升，PPI环比转正，企业盈利在5月已见底，持续改善。

国内货币政策与流动性

• 货币政策回归常态：央行强调“适度”和“精准导向”，流动性保持合理充裕，操作更加精细化。
• 流动性偏紧：银行间市场流动性收敛，超储率低，结构性存款压降，政府债大规模发行加剧市场压力。
• 政策重心：财政政策为主导，货币政策配合，重点支持制造业和中小微企业。
• 金融防风险：监管趋严，防止影子银行回潮和资金违规流入股市、房地产等限制领域。

资本市场展望

• 股票市场：结构性行情持续，价值板块短期占优，成长股面临估值压力。
  • 宏观流动性边际收紧、经济基本面修复、增量资金入市背景下，市场分化加剧。
  • 低估价值板块更具吸引力，科技、医药、消费等“内循环”受益板块中长期仍具超额收益潜力。
• 债券市场：供需矛盾突出，但具备配置价值。
  • 基本面缓慢修复，货币政策保持中性，市场利率围绕政策利率窄幅波动。
  • 9月为政府债发行高峰期，中短端利率将修复，曲线走陡；中长端维持震荡。
  • 配置价值凸显，关注供给进度和银行负债端。

关键信息

海外经济

• 就业数据：8月新增非农就业人数137.1万，失业率降至8.4%。
• 制造业：8月制造业PMI为56，高于预期，显示持续复苏。
• 小企业贷款：疫情以来小企业贷款指数快速反弹。
• 十年美债收益率：处于底部区间，预计四季度上行空间有限，波动性增加。

国内经济

• 工业增加值：8月同比增速5.6%，趋于平稳。
• 出口：8月出口同比增速9.5%，电子产品和传统劳动密集型产品持续恢复。
• 房地产：投资明显改善，但部分城市政策收紧，存在下行压力。
• 基建投资：洪涝影响已过，四季度将加快扩张，水泥价格反弹为信号。
• 消费：社零增速首次由负转正，汽车消费贡献显著，服务业消费加快复苏。

货币政策

• 操作方向：引导市场利率围绕政策利率平稳运行，保持流动性合理充裕。
• 政策工具：MLF投放用于熨平资金缺口，降准作为备用工具。
• 金融监管：防风险成为重点，规范影子银行和交叉金融业务，防止资金违规流入股市、房地产等限制领域。
• 信用投向：强调结构化、精准导向，支持制造业和中小微企业。

资本市场

• 股票市场：结构性行情，价值股短期占优，成长股面临估值压力。
• 债券市场：供给压力大，但配置价值凸显，关注中短端利率修复和中长端震荡。

风险提示

• 地缘政治风险：美国大选临近，可能加剧不确定性。
• 流动性风险：若冬季海外疫情再度大规模爆发，可能影响市场情绪。
• 政策风险：财政刺激谈判困难，基建方案分歧可能影响政策落地。
• 市场风险：市场赚钱效应回落可能冲击抱团股，导致阶段性调整。

总结

2020年四季度，全球经济与资本市场正从流动性驱动转向业绩驱动。美国经济显示出较强韧性，但复苏仍不完全；国内经济持续修复，政策重心转向中长期均衡。货币政策保持中性，流动性偏紧，而资本市场呈现结构性行情，价值板块短期占优，成长板块面临估值压力。债券市场供需矛盾突出，但配置价值凸显，需关注供给和负债端变化。整体来看，市场分化加剧，风险偏好下降，需警惕地缘政治、疫情反复及流动性超预期收紧等风险。