产业债分析笔记（7）：造纸行业手册-20190423-招商证券-21页_1mb

造纸行业债券投资价值分析总结

核心内容概览

本报告围绕造纸行业，从行业特性、发展趋势、债券投资价值及风险提示等维度展开分析，旨在为投资者提供全面的行业信息及债券投资参考。

行业概况

• 行业特点：造纸行业为资源依赖型行业，主要成本来源于废纸和木浆，且国内自给率较低，对进口依赖程度较高。
• 产能过剩：整体产能过剩，但呈现结构性过剩特征，其中文化用纸过剩较为显著，包装用纸和生活用纸则相对稳定。
• 集中度提升：近年来行业集中度逐步提升，主要由于环保政策、原料把控能力及技术门槛等因素导致小规模产能退出。

债券市场分析

• 存量规模：截至2019年4月，行业存量债券余额合计487.30亿元，占比极低。
• 债券类型：以短融、中票和公司债为主，占比分别为16.26%、34.49%和26.08%。
• 到期趋势：2019年2季度和3季度分别有57.20亿和67.40亿债券到期，短期偿债压力有所集中。
• 发行主体：以非国有企业为主，集中度较高，前三大发行主体合计占比达72.69%。

主要观点

1. 成本端：原料把控能力至关重要

• 主要成本来源：废纸浆和木浆占生产成本的65%，为最主要成本来源；电力、煤等能源占10%-15%。
• 废纸浆：受禁废令影响，进口废纸量价齐跌，具备进口额度及国内回收体系的企业更具成本优势。
• 木浆：国内木浆自给率较低，价格波动显著影响企业经营。大型企业布局“林浆纸一体化”以增强原料掌控能力。

2. 供给端：行业集中度提升

• 集中度提升：CR5从2011年的20.49%提升至2017年的28.56%，CR10提升至39.95%。
• 退出机制：小规模产能因原料获取困难主动退出，落后产能因环保政策被迫退出。
• 环保政策：对废水、废气、废渣排放标准严格，增加环保投入，推动行业升级。

3. 需求端：结构性过剩

• 包装用纸：因下游需求增长，产能过剩压力不显著。
• 生活用纸：需求刚性，供需格局稳定。
• 文化用纸：受宏观经济和电子化影响，需求下滑，产能过剩显著。

关键信息

1. 原料进口与价格波动

• 废纸浆：进口比例下降，但总体仍较高，国产废纸因回收体系不完善导致价格上升。
• 木浆：进口比例持续上升，依赖国外资源，价格波动对经营影响较大。

2. 债券市场表现

• 信用利差：自2018年起，受民企违约事件影响，轻工制造行业信用利差大幅走阔。
• 流动性风险：短期集中到期，需关注流动性风险。

3. 企业经营基本面评价框架

• 三个维度：业务结构及生产能力、原料把控能力、盈利能力。
• 具体指标：
  • 业务结构：主要纸种营业收入及占比、产能利用率、生产基地布局。
  • 原料把控：纸浆、木浆来源及自给率、进口废纸额度、国内废纸回收网络、林浆纸一体化进程。
  • 盈利能力：毛利率、销售区域。

风险提示

• 超预期产能投放：可能导致行业进一步产能过剩。
• 行业政策变动：环保、原料进口等政策变化可能对行业造成冲击。

行业发展趋势

• 原料自给率提升：部分企业通过林浆纸一体化项目提升木浆自给率。
• 环保升级：环保政策加码，推动行业向更清洁、高效方向发展。
• 技术门槛提高：新建产能需满足环保、技术和资金要求，进入门槛较高。

债券发行主体及业务结构

行业分析图表

• 图1：造纸行业产业链概览
• 图2：存量债券类型
• 图3：短期有集中到期趋势
• 图4：发行主体集中度较高
• 图5：短期偿债能力稳定
• 图6：轻工制造行业信用利差走阔明显
• 图7：废纸浆进口比例下降但仍总体较高
• 图8：木浆进口比例持续上行
• 图9：禁废令下国产、进口废纸价格走势分化
• 图10：木浆价格走势
• 图11：行业集中度逐步提升
• 图12：行业产能总体过剩，机制纸产销同步放缓
• 图13：2017年文化、包装用纸价格一度上涨
• 图14：包装用纸产销量
• 图15：生活用纸产销量
• 图16：文化用纸-新闻纸产销量
• 图17：文化用纸-铜版纸产销量

行业政策与环保要求

行业经营基本面评价指标

债券信用评分符号

总结

造纸行业在成本端、供给端及需求端均面临较大挑战，尤其是废纸浆和木浆的进口依赖及价格波动对行业经营稳定性影响显著。行业集中度逐步提升，小规模及落后产能逐步退出，环保政策和原料把控能力成为企业竞争力的重要因素。债券市场中，行业存量规模较小，短期集中到期压力较大，信用利差走阔，需关注流动性及信用风险。企业经营基本面评价需从业务结构、原料把控及盈利能力三个维度展开，具备较强原料掌控能力及较高集中度的企业更具投资价值。