20181021-中泰证券-中国石油-601857.SH-高油价时代下的避风港__47页_2mb

中国石油 (601857) 证券研究报告总结

核心内容

• 高油价时代下的避风港：在当前布伦特油价站稳80美元/桶的情况下，中国石油作为油气全产业链企业，其业绩与油价正相关，且具有较大弹性。
• 板块盈利分析：不同板块对油价的反应差异显著，上游勘探与生产板块盈利随油价上涨而提升，炼化与化工板块盈利则随油价上涨而下降，天然气板块盈利则具有一定的价格弹性。
• 盈利预测：在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司归母净利润分别为748/974/1155/1276亿元，对应PE分别为21/16/13/12倍。

主要观点

上游勘探与生产板块

• 利润与油价正相关：油价每上涨10美元，公司上游板块经营利润有望增加约428亿元（不考虑成本变化）。
• 成本结构变化：随着油价上涨，单桶税赋、勘探费用和资产减值损失将增加，但折旧、折耗和摊销将下降，总体成本将随油价上行而增加。
• 盈利弹性测算：在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司上游板块经营利润分别为658/1022/1393/1708亿元。
• 资源税与特别收益金影响：自2014年起，资源税提高至6%，石油特别收益金起征点也上调，影响了税赋水平。

炼油与化工板块

• 利润与油价负相关：炼油板块在布油价格低于80美元/桶时盈利，超过80美元/桶则出现亏损。
• 盈利预测：在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，炼油板块经营利润分别为297/162/-18/-225亿元，化工板块分别为140/80/-23/-66亿元。
• 价差影响：随着油价上涨，裂解价差逐步收窄，导致炼油板块盈利下滑。
• 成品油定价机制调整：2016年后，成品油定价机制更加市场化，有助于炼油板块业绩提升。

天然气和管道板块

• 价格弹性提升：随着天然气价格逐步市场化，居民用气价格具备弹性，板块盈利有望改善。
• 供需缺口预测：2018年采暖季供需缺口预计达100亿立方米，可能导致天然气价格上涨。
• 盈利预测：在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司天然气和管道板块经营利润分别为229/245/261/278亿元。
• 气价改革影响：天然气价格改革正在推进，有望打开盈利弹性空间。

销售板块

• 盈利波动趋于稳定：销售板块利润中枢约为109亿元，受油价影响较小。
• 成品油定价机制优化：成品油定价机制调整后，板块业绩更加稳定。

关键信息

• 油价与盈利关系：上游板块盈利与油价正相关，炼化与化工板块盈利与油价负相关，天然气板块盈利具有价格弹性。
• 盈利预测：在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司归母净利润分别为748/974/1155/1276亿元，PE分别为21/16/13/12倍。
• 成本结构变化：油价上涨将导致单桶税赋、勘探费用和资产减值损失增加，但折旧、折耗和摊销将减少。
• 股息率提升：随着油价上行和分红比例提升，公司股息率有望回升，2017年已达到104%。
• 天然气供需预测：2018年采暖季供需缺口预计达100亿立方米，可能导致天然气价格上涨，进而影响板块盈利。
• 气价改革：天然气价格改革正在推进，将逐步实现市场化定价，有助于提升板块盈利能力。
• 行业对比：中石化股息率高于中石油，但中石油在高油价下盈利增长潜力更大。

风险提示

• 油价大幅下行风险：可能导致公司盈利下滑。
• 资产减值风险：随着油价上涨，资产减值可能增加。
• 业绩与股息率不达预期风险：可能受油价波动及市场环境影响。

总结

中国石油在高油价环境下表现强劲，其上游板块盈利弹性大，而炼化与化工板块则受油价影响较大。天然气板块随着价格市场化改革和供需缺口的出现，盈利有望逐步提升。销售板块盈利较为稳定。公司股息率预计随油价上行和分红比例提升而增加，但需警惕油价下行及资产减值风险。