深度报告-20220630-中国银河-天味食品-603317.SH-解码天味系列报告（复盘篇）_从_四因子_框架剖析公司的四轮周期_35页_4mb

公司深度报告总结：天味食品

核心内容

天味食品（603317）是一家专注于复合调味品的公司，其发展历程可划分为4轮周期，每轮周期包含3个阶段，即复苏、繁荣、顶部（景气周期）或下行、萧条、底部（调整周期）。公司通过“四因子”分析框架——需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期——来判断周期拐点与节奏。

主要观点

• 公司经历从高速增长到深度调整的过程，2021Q2以来基本面与股价均出现明显波动，但调整仅为短期弱周期波动，不改长期螺旋式成长趋势。
• 2022Q2市场情绪已出现拐点，基本面进入第2轮调整周期的底部期，预计2022H2将步入新一轮景气周期的复苏期。
• 公司上调盈利预测，预计2022-2024年收入分别为24.47/30.74/37.57亿元，归母净利润分别为3.21/4.01/4.91亿元，对应PE分别为63/51/41X，高于调味品行业均值，但业绩改善确定性强，维持“谨慎推荐”评级。

关键信息

周期复盘

第一轮景气周期（11Q1-13Q3）

• 驱动因素：C端消费升级，B端需求培育。
• 品类：火锅底料大单品升级，中式复调品类扩张。
• 竞争与渠道：竞争相对宽松，渠道库存良性。
• 周期节奏：12Q1步入繁荣期，13Q1步入顶部期。

第一轮调整周期（13Q4-16Q2）

• 驱动因素：宏观需求疲弱，牛油事件冲击。
• 品类：新品推出节奏放缓，存量产品改良式升级。
• 竞争与渠道：企业数量加速增长，费用投放力度加大，经销商数量小幅增加，但库存压力较大。
• 周期节奏：13Q4迎下行拐点，14Q3步入萧条期，16Q1步入底部期。

第二轮景气周期（16Q3-20Q2）

• 驱动因素：宏观需求回暖，新品放量。
• 品类：火锅底料向高端延展，中式复调持续升级与裂变。
• 竞争与渠道：新进入者放缓，费用投放力度减弱，渠道加速扩张与下沉。
• 周期节奏：16Q3步入复苏期，19Q4步入繁荣期，20Q1步入顶部期。

第二轮调整周期（20Q3-22Q2）

• 驱动因素：竞争加剧、渠道紊乱、需求疲弱。
• 品类：新品推出放缓，存量产品改良。
• 竞争与渠道：新进入者加快布局，费用战升温，招商过快导致库存走高。
• 周期节奏：20Q3迎下行拐点，21Q2步入萧条期，21Q4步入底部期。

估值与盈利预测

• 上市以来PE(TTM)平均水平维持在60倍左右。
• 2022-2024年预计收入分别为24.47/30.74/37.57亿元，归母净利润分别为3.21/4.01/4.91亿元，EPS分别为0.41/0.53/0.65元，对应PE分别为63/51/41X。
• 毛利率预计分别为35.9%/36.5%/36.6%，销售费用率分别为15.6%/16.2%/16.2%。

风险提示

• 终端动销不及预期：疫情反复可能对物流与销售造成冲击。
• 新品表现不及预期：新品接受度与食材价格波动存在不确定性。
• 行业竞争超预期：复调行业进入壁垒较低，竞争可能加剧。
• 食品安全问题：虽然公司未使用有问题的牛油，但仍有潜在风险。

总结

公司基本面呈现弱周期波动与螺旋式成长的特征，通过“四因子”框架可有效预测周期变化。当前处于新一轮景气周期复苏期，业绩有望加速修复，未来增长潜力较大。尽管存在短期风险，但公司具备较强的抗周期能力，估值与业绩改善的确定性较强，维持“谨慎推荐”评级。