20201127-浙商证券-中国飞鹤-06186.HK-中国飞鹤深度报告_突破重围_问鼎奶粉行业_42页_3mb

中国飞鹤深度报告总结

核心内容

中国飞鹤（6186.HK）是当前中国婴配粉行业的龙头，2019年市占率为13.10%，连续四年位居内资品牌第一。公司前身为1962年成立的红光乳品厂，2019年于港交所上市，实控人为冷友斌先生，持股49.9%。公司专注于婴配粉的研发、生产和销售，近年来通过渠道优化、产品高端化及品牌建设等策略，实现了显著增长。

主要观点

• 品牌与市场地位：飞鹤凭借强大的品牌效应和马太效应，已形成行业领先地位，并在2020年实现全市场第一。
• 渠道优化：通过渠道扁平化、价盘管控及线下引流活动，有效解决了行业渠道及流量痛点，实现终端价格稳定和流量控制。
• 产品策略：公司持续研发更贴近中国母乳成分的产品，推出多个高端及超高端产品系列，如星飞帆、臻稚有机等，显著提升产品附加值。
• 增长空间：行业集中度持续提升，内资品牌有望占据更大市场份额，飞鹤在一二线城市及华南华东市场有显著增长空间。
• 财务表现：2019年公司收入达137.69亿元，净利润39.35亿元，预计2020-2022年归母净利分别为57.10/73.12/91.36亿元，年均复合增长率约28%。

关键信息

• 市场趋势：婴配粉行业进入低增长、高端化阶段，预计2019-2024年行业销量CAGR为1.6%，均价年化增速为3%。
• 渠道变化：母婴店已成为主流销售渠道，电商快速崛起，商超渠道持续萎缩。
• 政策支持：《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》推动国产奶粉发展，预计未来国产品牌市占率有望提升至60%。
• 产品结构：高端婴配粉收入占比持续提升，2019年达68.6%，毛利率达75.9%。
• 市场扩张：公司计划主攻一二线城市及华南华东市场，通过线上线下结合提升市场渗透率。

投资建议

• 评级：买入
• 当前价格：￥15.00
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利分别为57.10/73.12/91.36亿元，对应估值23.5/18.3/14.7倍。

风险提示

• 食品安全风险：婴幼儿奶粉行业对食品安全要求极高，存在潜在风险。
• 新生人口下降：若新生人口下降超预期，可能影响行业整体增长。

公司战略与布局

• 品牌建设：通过央视广告、线下活动及电商直播等方式提升品牌认知度。
• 产业链控制：通过收购原生态牧业及与中粮包装合作，加强奶源及包装供应控制。
• 产品多元化：布局有机奶粉、羊奶粉及营养补充品，拓展增长点。

行业分析

• 市场格局：2019年国内婴配粉市场CR3为36.3%，远低于欧美成熟市场，内资品牌有望逐步超越外资。
• 渠道趋势：母婴店和电商渠道占比持续上升，预计2023年母婴店占比将达60%。
• 价格带分布：外资主攻超高端市场，内资品牌则在高端市场表现突出，飞鹤的星飞帆成为超70亿级别大单品。

财务摘要

增长驱动

• 市场份额扩大：通过渠道优化和产品高端化，飞鹤在华北、东北等地占据优势，未来将主攻一二线城市。
• 单店效益提升：通过精细化管理和终端服务，提升单店销售额及利润率。
• 多元布局：拓展有机、羊奶粉及营养品市场，寻找新的利润增长点。

战略举措

• 渠道优化：通过扁平化管理及价盘控制，解决渠道痛点，提升市场控制力。
• 产品研发：加大研发投入，推出更贴近中国母乳成分的产品，提升产品竞争力。
• 品牌建设：通过大单品推广和多渠道营销，增强品牌势能和市场影响力。

未来展望

• 市场渗透：在低线城市及一二线城市进一步扩张，提升市场占有率。
• 盈利增长：随着高端产品占比提升及渠道优化，公司盈利能力将持续增强。
• 政策利好：国家政策支持国产奶粉发展，有助于公司进一步巩固行业地位。

图表目录

• 图1：中国奶粉产业发展历程
• 图2：2001-2019年我国出生人口数（万人）
• 图3：我国6个月内婴儿的纯母乳喂养率（%）
• 图4：我国婴幼儿配方奶粉分段销售量（万吨，%）
• 图5：我国婴幼儿配方奶粉的平均零售价（元/kg，%）
• 图6：我国婴幼儿配方奶粉市场规模（亿元，%）
• 图7：我国婴幼儿配方奶粉市场高端化趋势
• 图8：我国婴幼儿配方奶粉市场各销售渠道产品的零售销售价值占比（%）

表格目录

• 表1：按城市类别划分婴配粉市场的各自占比及复合增速
• 表2：我国婴配粉市场定价格局
• 表3：飞鹤发展历程
• 表4：飞鹤业绩拆分（百万元）
• 表5：飞鹤婴幼儿配方奶粉产品及其他产品系列