20210302-中泰证券-中国飞鹤-06186.HK-进击的国产奶粉龙头_护城河持续加深中_40页_3mb

中国飞鹤（6186.HK）投资分析报告

核心内容与主要观点

中国飞鹤作为国内奶粉行业的龙头企业，正迎来发展拐点。在行业步入增长后期的背景下，公司凭借政策支持、渠道优势及品牌定位，实现了市场份额的稳步提升。公司管理层具备长远战略眼光和果断决策能力，推动其在产业链布局、产品高端化和品牌建设方面取得显著成效，形成强大的护城河。

关键信息

• 公司基本面：总股本8933百万股，流通股本8933百万股，2021年3月股价为20.35港元，市值181793百万港元。
• 盈利预测：预计2020-2022年收入分别为181亿、238亿、306亿元，净利润分别为55亿、69亿、89亿元，净利润率分别增长39%、27%、28%。
• 财务指标：2021-2022年对应PE分别为22X、17X；毛利率持续提升，从2016年的54.6%上升至2020H1的70.9%。

行业分析

行业复盘

• 市场规模：2020年国内奶粉零售规模达1764亿元，同比增长4%。
• 增长放缓：2015年后行业增速放缓，从18%降至6%。
• 集中度提升：CR3从2015年提升至2020年的38%，接近2007年水平。
• 飞鹤地位：2020年市占率14.8%，超越雀巢成为行业第一。

行业特点

• 高端化趋势：家长愿意为奶粉支付高溢价，推动行业向高端化发展。
• 渠道转移：母婴店和电商成为主要销售渠道，2014-2018年占比从35%、10%提升至52%、18%。
• 国产化趋势：政策引导、疫情催化及渠道下沉推动国产奶粉复苏，Top10企业中国产品牌份额从2016年的38%提升至2020年的49%。

行业展望

• 市场规模：预计未来3-5年复合增速为2%-3%。
• 价格趋势：短期仍有提升动力，国内奶粉均价已处于高位，但仍有提升空间。
• 政策影响：国家出台奶粉补贴政策，提升消费者购买力。

公司优势

渠道力

• 渠道结构：以经销体系为主，覆盖终端网点超10万个，2020H1电商渠道收入占比13%。
• 下沉市场：布局完善，单层分销模式增强终端掌控性。
• 经销商管理：严格管控，确保价格体系稳定，提高渠道推力。

产品力

• 产品定位：主打“更适合中国宝宝体质”，通过湿法工艺和母乳研究支撑产品力。
• 产品矩阵：超高端、高端、普通产品线齐全，星飞帆系列为公司核心产品，毛利率近80%。
• 研发投入：与哈佛大学合作，研究中外母乳差异，优化配方。

品牌力

• 品牌定位：精准“更适合中国宝宝”，提升品牌认知。
• 营销策略：邀请明星代言人，分众传媒广告投放，线下活动增强品牌形象。
• 品牌建设：通过高举高打策略，成功占据消费者心智。

未来展望

产品组合扩张

• 新品拓展：布局婴儿及幼童食品、产前及产后维他命、羊奶粉等，打开第二增长曲线。
• 有机奶粉：推出臻稚有机和淳芮等产品，提升高端市场份额。

区域扩张

• 弱势区域：持续拓展三线及以下城市，利用渠道下沉优势抢占市场份额。
• 渠道布局：完善下沉市场渠道，增强终端覆盖能力。

盈利水平

• 盈利能力：毛利率持续提升，销售和管理费用率控制良好，盈利水平稳定。
• 增长潜力：通过产品组合和区域扩张，未来收入业绩有望维持高增。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 估值优势：相比行业龙头，公司估值具有性价比。
• 风险提示：食品安全、全球疫情、新品推广不及预期、价格战、汇率波动、数据滞后等。

图表目录

• 图表1：中国奶粉行业零售规模及增速
• 图表2：中国奶粉行业零售规模量价增速拆分
• 图表3：中国奶粉行业TOP10公司市占率
• 图表4：中国奶粉行业CR3变化
• 图表5：奶粉注册制制定和实施的关键节点
• 图表6：中国中小奶粉企业份额
• 图表7：2019年中国消费者购买婴幼儿奶粉最关注的元素
• 图表8：中低收入家庭每月的育儿花销
• 图表9：2014-2023E中国普通、高端、超高端奶粉销售额及增速
• 图表10：2018-2020年线下渠道中低高端婴幼儿奶粉销售份额
• 图表11：中国婴幼儿奶粉价格（单位：元/公斤）
• 图表12：2014、2018年奶粉各销售渠道收入占比
• 图表13：2020年下沉市场购买奶粉的销售渠道选择
• 图表14：2015-2020年奶粉TOP10国内&国际厂商销售份额变化
• 图表15：2020年不同城市等级消费者购买奶粉的渠道分布
• 图表16：2019年不同城市等级消费者对进口&国产婴幼儿奶粉的购买意愿
• 图表17：中国平均育龄妇女人数
• 图表18：中国结婚登记数和增速
• 图表19：中国不同年龄段育龄妇女的生育率
• 图表20：中国出生人口和出生率
• 图表21：中国和全球平均纯母乳喂养率
• 图表22：2019年中国奶粉消费量和理论天花板值测算
• 图表23：2019年部分国家或地区奶粉销售均价和占人均可支配收入比重
• 图表24：主要国家的奶粉补贴政策
• 图表25：奶粉行业规模测算
• 图表26：公司营收及增速
• 图表27：公司归母净利润及增速
• 图表28：公司产品收入结构
• 图表29：2018年各系列奶粉产品收入占比
• 图表30：公司主要产品的毛利率
• 图表31：公司销售、管理费用率
• 图表32：公司发展历程
• 图表33：公司主要管理层介绍
• 图表34：公司股权结构（截止2020H1）
• 图表35：飞鹤主要产品
• 图表36：国内前十大奶粉品牌产品分布区间
• 图表37：公司渠道结构
• 图表38：公司乳制品渠道收入结构占比
• 图表39：公司经销商、直销零售商和覆盖终端网点数量
• 图表40：公司经销商按注册资本划分数量
• 图表41：公司经销商具体管理条款
• 图表42：飞鹤天猫旗舰店搭赠活动
• 图表43：奶粉主要工艺对比
• 图表44：飞鹤与同行可比公司毛利率
• 图表45：飞鹤与同行可比公司净利率
• 图表46：飞鹤与同行可比公司销售费用率
• 图表47：飞鹤与同行可比公司管理费用率
• 图表48：飞鹤各项销售费用占营收比例
• 图表49：飞鹤各项管理费用占营收比例
• 图表50：飞鹤收入分项预测（收入单位：百万元）
• 图表51：可比公司估值表
• 图表52：中国飞鹤财务预测三张报表

总结

中国飞鹤凭借其强大的渠道力、精准的品牌定位和持续的产品创新，在国产奶粉品牌中占据领先地位。随着行业集中度提升和国产化趋势增强，公司有望持续增长，同时在高端市场和下沉市场中扩大市场份额。未来通过产品组合扩展和区域布局，公司将进一步巩固其市场地位，提升盈利能力。整体来看，飞鹤具备良好的增长潜力和估值优势，值得投资者关注。