20170313-华泰证券-东阿阿胶-000423.SZ-阿胶领袖_价值回归_业绩提速_23页_1mb

东阿阿胶首次覆盖报告总结

核心内容

东阿阿胶（000423）作为阿胶行业龙头，自2006年实行文化传承与价值回归战略以来，实现了净利从1.5亿元增至19亿元，市值从18亿元增至360亿元，品牌价值从28亿元升至142亿元。公司未来将聚焦阿胶块、阿胶浆、桃花姬三大产品，预计2020年阿胶系列产品收入将超90亿元，推动公司整体营收突破百亿。

主要观点

• 价值回归战略：公司通过提价策略提升品牌价值，改善盈利能力，并反哺上游毛驴养殖，推动阿胶行业整体发展。
• 品牌建设：公司通过文化体验旅游、媒体营销、终端增值服务等手段，不断提升品牌价值和市场认知度。
• 产品结构优化：公司重点发展阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕，其中阿胶块定位高端市场，阿胶浆和桃花姬借助渠道拓展和品牌溢价实现量价齐升。
• 控股股东支持：华润医药投资有限公司作为控股股东，已累计增持公司近3300万股，持股比例为同侪最低，未来有望持续增持。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司收入分别为78/89/100亿元，净利分别为22/26/31亿元，对应EPS为3.41/4.02/4.69元，PE分别为17/14/12倍，给予2017年20-24倍PE，目标价68-81元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

• 产品提价：阿胶块出厂价从2006年的不足200元提升至2016年的超3000元，带动公司盈利能力显著提升。
• 收入结构：2016年阿胶系列产品收入占比达85%，毛利占比达94%，其中阿胶块占比约65%，阿胶浆约25%，桃花姬及其他约10%。
• 市场前景：2020年阿胶类产品市场规模将达524亿元，公司产品定位高端，销售收入远高于同业。
• 渠道拓展：阿胶浆已进入OTC渠道，桃花姬将拓展商超与药店双渠道，实现快速成长。
• 原料供给：国内毛驴存栏量年均萎缩3%，驴皮供给紧缺，公司通过激励农户、自建基地和海外布局缓解供给压力。
• 风险提示：毛驴养殖不达预期、消费者流失超预期、渠道拓展不达预期。

财务数据概览

估值分析

• 历史PE-Bands：公司PE处于历史底部区域，预计2017年PE为20-24倍，对应目标价68-81元。
• 可比公司估值：选取华润三九、云南白药、同仁堂、片仔癀等中药企业为可比公司，2017年PE均值为29.2倍。
• 股息收益率：公司近三年股息收益率高于行业平均水平，长期投资价值凸显。

未来展望

• 阿胶块：预计2020年收入超50亿元，收入CAGR为8-12%。
• 阿胶浆：2016年收入超13亿元，预计2020年收入或超30亿元，收入CAGR为20-25%。
• 桃花姬：2016年收入超4亿元，预计2020年收入CAGR为25-30%。

风险提示

• 毛驴养殖不达预期：活体循环开发模式尚在培育期，存在毛驴养殖不达预期的风险。
• 消费者流失超预期：产品提价可能导致部分客户流失。
• 渠道拓展不达预期：阿胶衍生品在新渠道的拓展存在不确定性。

结论

东阿阿胶作为阿胶行业龙头，凭借价值回归战略和品牌建设，持续提升盈利能力与市场占有率。公司未来将聚焦三大核心产品，推动营收与利润双增长，预计2020年收入突破百亿。基于公司良好的基本面和持续的增持信号，首次覆盖给予“增持”评级。