2017-东阿阿胶-阿胶领袖价值回归，业绩提速_24页_2mb

东阿阿胶（000423）投资报告总结

核心内容

东阿阿胶作为阿胶行业龙头，自2006年起实行文化传承与价值回归战略，显著提升了品牌价值与盈利能力。公司通过提价、渠道拓展、产品创新等手段，推动业绩增长，预计2020年收入与利润较2015年翻倍。目前，公司市值为38149百万元，总股本为654.02百万股，流通A股为653.87百万股。

主要观点

• 文化传承与价值回归：公司通过文化营销、旅游体验、媒体宣传等方式提升品牌价值，从2006年的28亿元增至2016年的142亿元。
• 盈利能力改善：价值回归显著改善公司毛利率、净利率与ROE，从2006年的56%、14%、14%提升至2016年的67%、29%、24%。
• 阿胶系列产品：阿胶块、阿胶浆与桃花姬是公司主要产品，2016年收入占比分别为65%、25%、10%，预计2020年收入将超90亿元。
• 控股股东增持：华润医药投资近一年累计增持公司近3300万股，占总股本的5%，未来有望继续增持，巩固公司地位。
• 盈利预测：预计2017/2018/2019年收入分别为78/89/100亿元，净利润分别为22/26/31亿元，对应EPS为3.41/4.02/4.69元，PE为17/14/12倍。

关键信息

• 公司历史：成立于1993年，1996年上市，2006年华润入主，成为华润集团发展品牌中药的重要平台。
• 阿胶块：2006年出厂价不足200元，2016年超3000元，收入占比达65%，预计2020年收入超50亿元。
• 阿胶浆：2016年收入超13亿元，预计2020年或破30亿元，依托OTC渠道与品牌溢价实现量价齐升。
• 桃花姬：定位都市女性白领，2016年收入超4亿元，预计2020年收入达15亿元，借助双品牌与双渠道实现快速增长。
• 市场前景：阿胶行业市场规模已达278亿元，预计2020年将达524亿元，补血类中成药市场潜力巨大。
• 风险提示：毛驴养殖不达预期、消费者流失、渠道拓展不达预期。

结构清晰内容

公司背景

• 成立时间：1993年
• 上市时间：1996年
• 华润入主时间：2006年
• 控股股东：华润医药投资有限公司
• 股权结构：直接持有5%，间接持有13.1%，合计持股28.14%

价值回归战略

• 目标：提升阿胶品牌价值，改善公司盈利能力，反哺上游毛驴养殖。
• 实施：核心产品阿胶块十年提价17次，衍生产品阿胶浆与桃花姬亦进行提价。
• 影响：公司收入与利润显著增长，净利润从2006年的1.5亿元增至2016年的19亿元。

产品与市场

• 核心产品：阿胶块，收入占比达65%，定位高端消费人群。
• 衍生产品：复方阿胶浆与桃花姬阿胶糕，分别定位亚健康人群与都市女性白领。
• 市场增长：阿胶类产品市场规模2020年预计达524亿元，补血类中成药市场占比13%，公司产品占据75%市场份额。

财务预测

估值与评级

• 当前价格：58.33元
• 合理价格区间：68~81元
• 首次覆盖评级：增持
• PE Bands：2017年20-24倍
• PB Bands：历史数据表明公司估值稳定，具备长期投资价值。

风险提示

• 毛驴养殖不达预期
• 消费者流失超预期
• 渠道拓展不达预期

未来展望

• 阿胶块：温和提价，收入CAGR预计8-12%，2020年收入超50亿元。
• 阿胶浆：量价齐升，预计2020年收入达30亿元，CAGR为20-25%。
• 桃花姬：借助双品牌与双渠道，预计2020年收入达15亿元，CAGR为25-30%。
• 控股股东：华润医药投资预计将继续增持，巩固公司龙头地位。

图表目录

• 图表1：价值回归持续改善公司盈利能力
• 图表2：价值回归推动阿胶行业持续扩容
• 图表3：预计阿胶系列产品2020年收入超90亿元
• 图表4：公司是华润集团旗下发展品牌中药的重要平台
• 图表5：价值回归战略下公司营收/净利06-16CAGR达19% / 27%
• 图表6：价值回归战略下公司2016年总市值达到360亿元
• 图表7：阿胶系列产品是公司最主要的业绩来源
• 图表8：2016年阿胶块收入约占阿胶系列产品近65%
• 图表9：目前公司的控股股东是华润医药投资有限公司
• 图表10：公司在原料、加工等各个生产环节具备绝对优势
• 图表11：竞品质量问题频出
• 图表12：自实行价值回归以来公司核心产品阿胶块提价频繁
• 图表13：国内毛驴存栏量未来每年将以3%的速度萎缩
• 图表14：受供给紧缺影响，驴皮价格近年来不断走高
• 图表15：公司首创毛驴活体循环开发，提高养驴收益5-6倍
• 图表16：公司与银行、政府合作，联合给予农户支持
• 图表17：公司已在14省建立20+处毛驴养殖基地
• 图表18：公司通过直接购买和供应链延伸两种方式布局海外驴皮
• 图表19：价值回归战略下公司归母净利润与经营活动现金流持续增加
• 图表20：价值回归战略下公司毛利率、净利率、ROE显著改善
• 图表21：公司将销售地区重心逐步转移至华东地区
• 图表22：华东地区是我国人均可支配收入最高的地区
• 图表23：我国阿胶类产品市场规模已达278亿元
• 图表24：公司产品已定位高端且销售收入远高于绝大部分同业
• 图表25：阿胶企业绝大部分存在生产不规范的问题
• 图表26：随着阿胶产能逐步出清，公司市场份额有望扩大
• 图表27：2016年北上广三地新社会阶层家庭年支出超13万元
• 图表28：阿胶块年支出仅占北上广三地新社会阶层饮食年支出的4%
• 图表29：阿胶块对标同类贵细滋补品仍有提价空间
• 图表30：2016-2020年公司将聚集于阿胶块、阿胶浆、桃花姬三大产品
• 图表31：2020年阿胶系列产品收入将超90亿元
• 图表32：2020年阿胶系列产品收入结构将趋于50:35:15
• 图表33：2015年样本零售药店中补血类中成药约占13%
• 图表34：2015年公司产品在样本零售药店补血中成药合计份额近75%
• 图表35：我国25-29岁、45-55岁、60-70岁的女性人口数量正在增加
• 图表36：我国阿胶类产品市场规模2020年将达524亿元
• 图表37：公司阿胶块分为红标、金标、精装、礼品装、九朝贡胶5个品类
• 图表38：公司阿胶块的量价关系图
• 图表39：公司阿胶块销量受提价影响正在减小
• 图表40：阿胶块定位的四省两市是我国较为发达的六个地区
• 图表41：阿胶浆主要用于补气养血、免疫调节
• 图表42：“去药化”推动复方阿胶浆2016年收入超13亿元
• 图表43：“去药化”推动复方阿胶浆2015-2016年实现量价齐升
• 图表44：复方阿胶浆价格仍有上行空间
• 图表45：桃花姬是阿胶糕中的明星产品
• 图表46：桃花姬受制于商超渠道上市以来仅有3次提价
• 图表47：董监高与控股股东陆续增持公司股份
• 图表48：截至目前公司是华润医药持股比例最低的上市控股子公司
• 图表49：阿胶系列产品在品牌优势下保持增长势头
• 图表50：公司2015A-2019E年财务估值模型核心要素预测
• 图表51：2012年后由于业绩增速换挡，公司市盈率走低
• 图表52：2012年以来公司估值水平与业绩增速同步波动
• 图表53：可比公司估值情况
• 图表54：近三年公司股息收益率高于行业平均水平
• 图表55：东阿阿胶历史PE-Bands
• 图表56：东阿阿胶历史PB-Bands