20130730-兴业证券-东阿阿胶-000423.SZ-阿胶龙头_回归平稳_30页_1mb

东阿阿胶 (000423) 详细总结

核心内容概览

东阿阿胶自2006年起对主打产品持续提价，取得了远高于历史的利润复合增速，但2012年增速有所回落。公司主要收入及利润来源于“阿胶系列”，其中“阿胶块”和“复方阿胶浆”为主要产品。预计2013-2015年，公司业绩将回归平稳增长，当前估值已相对安全，给予“增持”评级。

主要观点

• 阿胶块销量增长缓慢：2013-2015年阿胶块销量预计增长5%以内，略慢于行业增速，主要由于产品属性、竞争结构及替代品众多。
• 提价空间有限：阿胶块不具稀缺性，且存在多个替代品，提价以牺牲销量为代价，预计未来提价幅度将趋缓。
• 复方阿胶浆增长平稳：其价格相对稳定，销量有望在2014-2015年分别实现15%和25%的复合增长。
• 毛利率稳中回落：2013-2015年毛利率预计稳中趋落，主要受原材料价格上涨影响。
• 未来增长依赖衍生品：阿胶衍生品（如桃花姬阿胶膏）预计未来三年仍能实现35-40%的复合增长。

关键信息

市场数据

• 收盘价：43.33元
• 总股本：654.02百万股
• 流通股本：653.78百万股
• 总市值：28338.75百万元
• 流通市值：28328.50百万元
• 净资产：4629.74百万元
• 总资产：5439.66百万元
• 每股净资产：7.08元
• 每股收益：2013-2015年分别为1.86、2.24和2.65元

财务预测

• 2013-2015年净利润复合增速：22.46%、21.14%、19.07%
• 2013-2015年扣非后净利润增速：21%
• 2012年扣非后净利润：10.4亿，增速16%
• 2012年收入规模：30.6亿，其中阿胶系列收入占比约92%

产品分析

• 阿胶块：
  • 历史提价幅度：2006-2013年年均提价超过30%，2010-2011年分别达到50%和60%
  • 销量变化：2004-2006年连续提价导致销量明显下滑，2011年销量降至最低点
  • 未来销量预测：2013-2015年销量增速预计在5%以内
• 复方阿胶浆：
  • 历史提价频率低、幅度小，2013年提价后销量有所下滑
  • 预计2014-2015年销量复合增速在15-17%之间
  • 医疗机构及药店渠道销量有望分别达到25%和15%的增速

成本分析

• 原材料成本占比：2012年原材料成本占营业成本约67%，其中驴皮占比约45-50%
• 原材料价格上涨：2009-2012年原材料价格持续上涨，导致毛利率稳中有升，但预计2013-2015年毛利率稳中回落
• 成本构成：主要包括折旧（7%）、人工（9%）、动力及包材（17%）、原材料（67%）

风险提示

• 驴皮等原材料价格超预期大幅上涨
• 阿胶块销量受提价影响增长慢于预期
• 复方阿胶浆及阿胶衍生品增速低于预期

投资要点

• 核心产品：阿胶块、复方阿胶浆、阿胶衍生品
• 主要增长点：阿胶衍生品，预计未来三年实现35-40%的复合增长
• 市场格局：阿胶块市场增速为5-6%，行业竞争激烈
• 估值分析：2012-2013年PE为23倍、19倍，估值相对安全

公司介绍

• 成立时间：1952年，前身是“山东东阿阿胶厂”
• 上市时间：1996年在深圳交易所上市
• 业务核心：阿胶系列产品
• 股权结构：
  • 华润医药控股有限公司（13%）
  • 聊城市国资委（10%）
  • 其余股东持股均未超过2%

阿胶块分析

• 需求端：终端需求量微幅增长，主要消费人群为30-60岁女性
• 供给端：驴皮决定了阿胶块供给量微幅增长，毛驴存栏量和出栏量均呈微幅上升趋势
• 销量预测：2013-2015年阿胶块销量增速预计在5%以内

复方阿胶浆分析

• 价格定位：日均治疗费用高于替代品，价格趋势相对平稳
• 销量预测：2013年销量受提价影响有所下滑，预计2014-2015年恢复增长

成本与毛利率分析

• 毛利率变化：2009-2012年毛利率稳中有升，2013-2015年预计稳中趋落
• 原材料成本：驴皮、党参、人参、蔗糖、熟地为主要原材料，其中驴皮占比最高

盈利预测与投资建议

• 2013-2015年收入预测：
  • 合并报表收入：3715亿、4439亿、5237亿
  • 阿胶系列收入：3339亿、3966亿、4635亿
• 投资建议：公司未来三年盈利稳定，给予“增持”评级

图表摘要

• 图1：1996-2012年“东阿阿胶”收入占比分析
• 图2：公司股权结构及组织架构
• 图3：阿胶块规模、价格及销量变化
• 图4：2000-2012年国内毛驴出栏量概况
• 图5：1993-2012年国内毛驴存栏量概况
• 图6：阿胶块提价幅度、销量变化与人均可支配收入增速比较
• 图7：阿胶块与片仔癀提价幅度及销量变化比较
• 图8：2009-2012年公司驴皮占比、阿胶块销量与福胶及同仁堂比较
• 图9：2009-2012年公司市场维护费、广告费简析
• 图10：复方阿胶浆规模、销量、价格变化简析
• 图11：2012年阿胶系列营业成本构成
• 图12：2004-2013年公司估值比较

表格摘要

• 表1：2008-2012年毛利构成分析
• 表2：公司发展历程
• 表3：阿胶块、片仔癀、云南白药稀缺性比较
• 表4：阿胶块、片仔癀、人参、虫草产品边界比较
• 表5：阿胶块可能的替代品举例
• 表6：阿胶块提价历程梳理
• 表7：公司阿胶块价格与福胶及同仁堂比较
• 表8：不同企业标榜的阿胶块差异化比较
• 表9：2013-2015年阿胶块盈利预测
• 表10：复方阿胶浆提价历史梳理
• 表11：补气养血中成药日均治疗费用对比
• 表12：复方阿胶浆2013-2015年盈利预测
• 表13：2013-2015年公司收入预测
• 表14：2009-2012年阿胶系列毛利率及成本构成简析
• 表15：2009-2012年驴皮量、价变化简析