20130506-招商证券-东阿阿胶-000423.SZ-从驴皮看阿胶_祸之福所倚_15页_1mb

东阿阿胶（000423.SZ）投资分析总结

核心内容

东阿阿胶（000423.SZ）是一家在阿胶产业中占据主导地位的企业，当前股价为43.40元，目标估值为58.50元，维持“强烈推荐-A”评级。分析师认为，尽管驴皮价格上涨短期内对阿胶行业造成一定压力，但其对东阿阿胶是长期利好，有利于其对产业的掌控和市场价值的提升。

主要观点

• 驴皮价格上涨：驴皮价格在2012年5月至2013年4月间从8.5元/斤涨至22元/斤，涨幅显著。尽管短期价格可能略有回落，但长期趋势仍为上涨。
• 行业格局：阿胶行业竞争激烈，新进入者增多，但东阿阿胶凭借品牌优势和市场教育能力，占据了中高端市场，而福胶、老君堂等小厂则主要面向低端客户。
• 提价能力差异：东阿阿胶具备较强的提价能力，其提价幅度远低于其他小厂，主要因其客户群定位较高，对价格不敏感。
• 市场价值回归：阿胶目前日服用金额仅为10元，远低于其他滋补品如燕窝、虫草等，但随着市场教育和消费人群转移，其价值有望回归。
• 盈利模式：东阿阿胶通过产业扩张而非单一产品销售，其盈利模式更具持续性和增长潜力，因此利润天花板较高。
• 财务预测：预计2013-2015年净利润分别为1272百万元、1591百万元、1994百万元，对应PE分别为22.3倍、17.8倍、14.2倍，显示估值逐步下降，但成长性依然强劲。

关键信息

一、驴皮价格分析

• 驴皮价格一年内涨幅巨大，从8.5元/斤涨至22元/斤。
• 5月至9月为淡季，价格可能略有下降，但9月后将反弹。
• 驴皮价格长期上涨是趋势，对阿胶产业具有长期利好。

二、行业现状

• 驴存栏量逐年下降，从2000年的923万头降至2011年的647.79万头。
• 驴养殖周期长，适合农户散养，大规模养殖成本高。
• 阿胶行业产能迅速扩张，东阿阿胶占据市场主导地位，其他厂商如福胶、同仁堂等对市场有一定冲击，但东阿阿胶具备更强的市场控制力。

三、对东阿阿胶的影响

• 驴皮价格上涨对东阿阿胶是长期利好，其具备较强的成本转嫁能力。
• 东阿阿胶通过市场教育、终端拉动和衍生品开发，推动阿胶品系价值回归。
• 阿胶终端市场容量不足80亿，但随着客户群转移和产品多元化，未来扩容空间巨大。

四、财务数据与估值

五、阿胶品系价值回归

• 阿胶目前日服用金额仅为10元，与滋补品相比差距显著。
• 随着驴皮价格上涨和市场教育推进，阿胶价值有望回归。
• 东阿阿胶通过“代客熬胶”等举措，成功吸引新的中高端客户群体，尤其是城市白领。

六、投资评级与风险提示

• 投资评级：维持“强烈推荐-A”，目标价58.5元。
• 风险提示：驴皮价格上涨幅度超预期，可能影响公司短期业绩。

结论

东阿阿胶作为阿胶产业的核心参与者，具备较强的市场控制力和提价能力。尽管短期面临成本上升压力，但长期来看，其通过市场教育、产品多元化和客户群转移，有望实现阿胶品系价值回归，推动行业整体扩容。分析师认为，东阿阿胶未来成长空间巨大，值得长期投资。