2018-美国输入性通胀知多少_对加息节奏与期限溢价的影响_16页-1mb

美国输入性通胀与加息节奏分析总结

核心内容

本文从内生通胀和外生通胀两个维度分析了美国通胀的走势及其对加息节奏和期限溢价的影响，主要围绕关税政策和油价变化两个输入性通胀来源展开，同时探讨了美国经济复苏的拐点和美债利率走势。

主要观点与关键信息

一、美国通胀判断框架：内生通胀稳定，输入性通胀压力可控

1. 内生通胀：

   • 美国通胀的核心是薪资增长。
   • 薪资增长对通胀的传导路径为：工资增长 → 消费预期上升 → 消费回升 → 通胀回升。
   • 当前美国新增就业集中在低薪行业，兼职人口未被完全消化，居民消费受加息影响减弱，因此时薪增速难以跳涨，整体薪资增速维持温和。

2. 外生通胀：

   • 贸易关税：征收惩罚性关税对PCE的影响在0.1%-0.3%之间。已实施的关税对PCE影响较小（约0.1%），而计划实施的关税对PCE影响约为0.31%。
   • 油价上涨：油价对通胀的影响在下降。虽然中东动荡增加了油价上涨的可能性，但供给增加（如俄罗斯增产、美国页岩油放量）和需求疲软（如美国和中国经济增长压力）使得油价上涨空间有限，对通胀的推动作用减弱。

3. 对冲因素：

   • 强美元：美元走强降低了进口商品价格，对冲部分通胀压力。
   • 报复性关税：其他国家对美国实施报复性关税，降低美国出口竞争力，对国内商品价格形成下行压力。

二、美国利率及经济展望：长端利率难涨，经济复苏拐点显现

1. 美债长端利率：

   • 由于通胀可控，十年期美债收益率预计在2.50%-3.09%之间。
   • 通胀上涨有限，加上期限溢价处于低位（-0.45%~-0.28%），长端利率难以大幅上升。

2. 美债短端利率：

   • 短端国债受财政压力影响，供给增加导致收益率有上行压力。
   • 期限溢价进一步收窄，利率曲线趋于扁平化。

3. 经济复苏拐点：

   • 收益率曲线倒挂（长债收益率低于短债）是经济衰退的前瞻指标，当前息差仅20bp，表明经济复苏可能接近拐点。
   • 居民消费疲软：薪资增长乏力，信贷利率上升，居民利息支出占收入比重达7年高点，抑制消费增长。
   • 加息滞后效应：加息对经济的滞后影响开始显现，耐用品消费、汽车销售、住宅投资增速下滑。

三、美联储货币政策与通胀影响

1. 加息节奏：

   • 尽管贸易摩擦加剧，但征收关税对通胀影响有限，美联储加息节奏不会大幅趋紧。
   • 隐性通胀目标制：美联储对通胀的忍耐度提升，通胀目标为2%上下浮动，对通胀的容忍度增强。

2. 政策不确定性：

   • 计划实施的关税政策细则尚未明确，且存在政策滞后性，短期内不会显著影响美联储决策。

四、通胀对美债期限溢价的影响

1. 期限溢价收窄：

   • 随着通胀预期上升和期限溢价下降，美债期限溢价进一步收窄。
   • 2018年期限溢价预计在-0.45%~-0.28%之间，与2017年相比趋于持平或下降。

2. 模型测算：

   • 采用美债三因素模型（经济增长、通胀预期、期限溢价）进行测算，得出十年期美债利率区间为2.50%-3.09%。

风险提示

• 黑天鹅事件：包括经贸冲突、战争等，可能对通胀和经济造成冲击。
• 政策不确定性：关税政策的执行力度和细则可能对通胀产生更大的影响。

附：相关研究与图表说明

• 图表1：美国通胀走势判断：内生通胀稳定，外部冲击可控。
• 图表2：美国非农私人部门平均时薪水平。
• 图表3：2015年以来美国新增就业结构较存量结构变化。
• 图表4：非全日制就业人口仍高于危机前水平。
• 图表5：个人存款占可支配收入比例处于低位，利息支出占比上升。
• 图表6：美国已实施和计划实施的关税征收政策。
• 图表7：PCE与IPI回归模型结果。
• 图表8：征收关税对PCE变化的估计结果。
• 图表9-10：对美国征收报复性关税的国家。
• 图表11-12：原油供需情况与美国页岩油增产。
• 图表13：美债收益率与三因素模型关系。
• 图表14-19：美国经济增速、通胀水平、期限溢价、消费周期及收益率曲线倒挂情况。

总结

本文通过定量分析和定性推演，指出美国通胀在内生动能稳定、外生冲击可控的背景下，整体上涨有限。因此，美联储加息节奏不会大幅趋紧，而美债期限溢价将进一步收窄。同时，美国经济复苏的拐点逐渐显现，主要体现在消费疲软、收益率曲线倒挂、加息滞后效应等方面。未来需关注贸易冲突和油价波动等风险因素对通胀的潜在影响。