华创宏观·穿越迷雾系列三：美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响-20180823-华创证券-16页-1mb

美国输入性通胀与经济展望分析总结

核心内容概述

本文围绕美国输入性通胀及其对加息节奏和期限溢价的影响展开分析，结合内生与外生因素，评估美国通胀走势，并对美债利率与经济复苏拐点进行展望。整体判断为：美国通胀上涨有限，对货币政策影响不大，经济复苏面临拐点。

主要观点与关键信息

一、美国通胀判断框架：内生通胀稳定，输入性通胀压力可控

• 内生通胀展望：

  • 美国内生通胀主要受薪资增长驱动，但薪资增速难有跳涨。
  • 就业结构恶化，新增就业多集中在低薪行业，兼职人口未被完全消化。
  • 居民消费疲软，薪资增长乏力，信贷利率上升，抑制消费与服务业薪资增长。

• 外生通胀展望：

  • 油价上涨对通胀影响减弱，因供给增加与需求不确定。
  • 惩罚性关税对通胀影响有限，预计在0.1% - 0.3%之间。
  • 已实施的惩罚性关税对PCE影响约0.0974%，计划实施的关税对PCE影响约0.31%。
  • 强美元与他国报复性关税对美国国内商品价格形成下行压力，对冲通胀。

二、美国利率及经济展望：长端利率难涨，经济复苏拐点渐近

• 美债长端利率判断：

  • 由于通胀可控，美债长端利率难过高。
  • 根据三因素模型，10年期美债利率预计在2.50% - 3.09%之间。

• 期限溢价判断：

  • 短期利率有上行压力，但长端利率维持低位。
  • 期限溢价将继续收窄，收益率曲线进一步扁平化。

• 经济复苏拐点判断：

  • 美债长短端利差缩小，收益率曲线倒挂是经济衰退的前瞻指标。
  • 支撑消费扩张的“弹药”不足，加息滞后效应显现。
  • 居民消费疲软，企业投资与住宅投资增速放缓，经济后劲不足。

三、对进口商品征收惩罚性关税对美国通胀影响测算

• 定量分析：

  • 建立PCE与IPI回归模型，IPI每变化1%，PCE变化约0.1153%。
  • 已实施的惩罚性关税对PCE影响约0.0974%，计划实施的关税对PCE影响约0.31%。

• 影响因素：

  • 已实施的关税税率高但涉及商品规模小，对通胀影响有限。
  • 计划实施的关税税率较低但涉及商品规模大，对通胀影响有所减弱。
  • 强美元与他国报复性关税对国内商品价格下行形成对冲。

四、油价上涨对美国通胀影响分析

• 油价对通胀的传导路径：

  • 油价上涨 $\rightarrow$ 原材料成本上升 $\rightarrow$ CPI上涨。
  • 油价变动领先物价指数1个月，相关度达75.28%。

• 油价影响减弱原因：

  • 供给端：俄罗斯增产、OPEC限产协议执行率下降、美国页岩油放量。
  • 需求端：美国经济后劲不足，中国经济增长压力大。
  • 油价过高时，OECD国家需求下降，对通胀形成抑制。

五、美联储货币政策与美债利率展望

• 美联储加息节奏：

  • 征收关税对通胀影响有限，不会导致美联储大幅收紧货币政策。
  • 美联储对通胀容忍度提升，通胀目标为2%的浮动区间。

• 美债利率预测：

  • 10年期美债收益率预计在2.50% - 3.09%之间。
  • 期限溢价预计在-0.45% - -0.28%之间。

六、风险提示

• 黑天鹅事件：经贸冲突、战争等可能对通胀和经济造成意外冲击。
• 政策不确定性：关税细则尚未确定，对通胀传导存在滞后性。

附录：相关研究报告

1. 《全球央行双周志第12期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》（2018-07-08）
2. 《汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意》（2018-08-09）
3. 《跨境资本季度跟踪第1期：Q1境外对华投资大增净流入创7年新高》（2018-08-12）
4. 《土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响》（2018-08-14）
5. 《华创宏观·思想汇·第一期——或许存在的六大预期差》（2018-08-15）

图表目录（摘要）

• 图表1：美国通胀走势判断
• 图表2：美国非农私人部门平均时薪水平
• 图表3：2015年以来美国新增就业结构变化
• 图表4：非全日制就业人数
• 图表5：个人存款与利息支出占比
• 图表6：美国已实施和计划实施的关税政策
• 图表7：回归方程估计结果
• 图表8：征收关税对PCE变化的估计结果
• 图表9：对美国征收报复性关税的国家
• 图表10：油价对CPI的影响
• 图表11：2018年下原油供大于需
• 图表12：美国页岩油增产
• 图表13：美债收益率三因素模型
• 图表14：经济增速、通胀与期限溢价预估
• 图表15：收益率曲线倒挂是经济衰退指标
• 图表16：收益率曲线倒挂是股市调整指标
• 图表17：美国公众债务占GDP比例上升
• 图表18：本轮投资复苏最弱
• 图表19：美国消费周期进入下滑期

团队介绍

• 副所长、研究主管：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
• 分析师：甄茂生（上海财经大学经济学博士）
• 助理研究员：张伟（厦门大学经济学硕士）、王丹（南开大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10% - 20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10% - 10%
  • 回避：预期未来6个月内跌幅在10% - 20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5% - 5%
  • 回避：预期未来3-6个月内跌幅超过沪深300 5%

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