20210421-天风证券-华阳国际-002949.SZ-Q4扣非业绩增速超60_人效拐点初现_4页

报告摘要

华阳国际（002949）总结

核心内容

华阳国际在20FY（2020财年）实现了显著的业绩增长，营收和净利润均创历史新高。公司全年营收达到18.94亿元，同比增长58.6%；归母净利为1.73亿元，同比增长27.2%；扣非净利为1.61亿元，同比增长41.1%。尽管20FY的净利润增速低于扣非增速，但主要原因是公司总部搬迁导致政府补助退还。

公司20FY的CFO净流入为2.6亿元，同比增加1.8亿元，反映出良好的收现能力和工程预收款的贡献。在良好现金流的基础上，公司现金分红率达到45%。设计订单增速达到61%，其中装配式业务收入占比超39%，成为公司增长的重要驱动力。

预计21-23年公司业绩将保持较快增长，分别为2.3/3.1/4.0亿元，对应PE分别为17/12/10倍，维持“买入”评级。目标价为29.5元，参考可比公司给予25x估值。

主要观点

业绩增长显著：20FY公司营收和净利润均实现大幅增长，设计业务表现尤为突出。
人效拐点初现：公司20FY末员工人数增长26%，但人效提升逻辑初步显现，未来有望进一步提升。
装配式业务增长迅速：设计业务中装配式收入增长112%，占比达31%，后续增长空间较大。
区域扩张成效显著：华东与西南区域设计收入增速接近或超过40%，区域扩张战略取得积极成果。
现金流稳健：CFO净流入增长明显，公司现金分红率较高，财务状况良好。
费用管控良好：销售、管理、研发费用率同比分别下降0.6%、2.8%、0.6%，财务费用率略有上升，但整体费用摊薄明显。

关键信息

财务数据和估值

财务指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入(百万元)	1,194.65	1,894.09	2,538.69	3,187.21	4,143.38
增长率(%)	30.41	58.55	34.03	25.55	30.00
净利润(百万元)	136.18	173.27	254.67	339.91	439.90
增长率(%)	7.98	27.24	33.75	34.20	30.12
每股收益（元/股）	0.69	0.88	1.18	1.59	2.06
市盈率(P/E)	28.46	22.37	16.72	12.46	9.58
市净率(P/B)	3.37	2.77	2.69	2.34	1.99
市销率(P/S)	3.24	2.05	1.53	1.22	0.94
EV/EBITDA	13.51	8.17	7.74	6.18	4.39

业务结构

设计业务：20FY收入12.3亿元，同比增长33%；其中装配式业务收入3.8亿元，同比增长112%，占比31%。
造价业务：20FY收入1.7亿元，同比增长52%。
总承包业务：20FY收入4.6亿元，同比增长261%。

财务状况

资产负债率：20FY上升至47.5%，主要由于可转债发行计入应付债券。
资产周转率：20FY为0.82次，同比提升0.04次。
毛利率：20FY综合毛利率下降5个百分点，主要与EPC收入增长及各业务毛利率下行相关。
现金流：20FY经营活动现金流为259.65亿元，资本支出为189.25亿元，投资活动现金流为-707.49亿元，筹资活动现金流为475.74亿元。

估值与评级

投资评级：维持“买入”评级。
目标价：29.5元。
可比公司估值：平均PE为21.2倍，华阳国际PE为16.7倍，参考可比公司给予25x估值。

风险提示

人效提升不及预期
EPC对现金流影响超预期
区域拓展不及预期

作者信息

鲍荣富分析师
SAC执业证书编号：S1110520120003
邮箱：baorongfu@tfzq.com
王涛分析师
SAC执业证书编号：S1110521010001
邮箱：wangtaoa@tfzq.com

投资评级说明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅	买入	预期股价相对收益20%以上
行业投资评级	自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅	强于大市	预期行业指数涨幅5%以上

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