20170911-华泰证券-今世缘-603369.SH-重点市场突破_共享升级盛宴_17页_1mb

今世缘（603369）深度研究报告总结

核心内容概览

• 投资评级：买入（维持评级）
• 当前价格：15.36元
• 合理价格区间：19.8~20.7元
• 行业背景：2017年次高端白酒市场扩容迅速，集中度较低，未来上升空间大。
• 江苏市场表现：作为白酒消费大省，江苏在次高端市场表现突出，300-500元价格带成为消费升级的主战场。
• 今世缘市场地位：今世缘在江苏次高端市场中表现强劲，拥有明星产品卡位300元和400元价格带，产品结构持续升级。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.73、0.90和1.09元，归母净利润增速分别为21%、23%和21%。
• 估值：给予公司2018年22-23倍PE估值，下调目标价至19.8-20.7元。

主要观点

1. 次高端白酒市场迅速扩容

• 次高端白酒市场正在明显扩容，集中度较低（CR3仅为16%），未来上升空间较大。
• 300-500元价格带成为本轮白酒消费升级的最快增长点，预计未来三年将实现年复合增速15.7%。

2. 江苏市场潜力巨大

• 江苏是白酒消费大省，经济发达，消费升级显著，人均可支配收入和消费支出均高于全国平均水平。
• 2016年江苏白酒产量106.9万千升，同比增长7.87%，高于全国3.47%的增速。
• 300-500元价格带市场规模超过百亿，今世缘在此价格带拥有明星产品布局，具备较强竞争力。

3. 今世缘产品结构优化显著

• 今世缘国缘系列销售收入占比超过50%，其中四开和对开分别卡位400元和300元价格带。
• 2017年上半年，公司300元以上产品收入占比达42.57%，特A+类收入占比达43%。
• 产品结构改善推动毛利率和净利率提升，2017年中报毛利率达70.7%，净利率达36%。

4. 重点市场增长强劲

• 南京、盐城、淮安三大市场成为今世缘上半年增长主力，预计南京将有望成为省内第一大市场。
• 南京市场国缘产品增长超过40%，渠道细化和专业化分流提升了销售推力。

5. 管理层及销售人员激励机制完善

• 高管持股比例达15.6%，中基层员工通过贸易公司持股7.18%，实现利益绑定。
• 销售人员薪酬结构优化，绩效奖金占比提高，激发工作积极性。

关键信息

产品结构

盈利预测与估值

财务比率

风险提示

• 宏观经济表现不佳
• 省内竞争压力加剧
• 消费升级低于预期

估值分析

• 同业可比公司2018年PE平均为24倍，审慎考虑后给予公司22-23倍PE估值。
• 历史PE和PB Bands显示公司估值合理，具有安全边际。

总结

今世缘在江苏次高端白酒市场中占据重要地位，受益于消费升级和产品结构优化，预计未来将继续保持稳健增长。公司通过完善管理层和销售人员激励机制，提升经营效率和市场竞争力。尽管面临一定的风险，但其估值合理，具备良好的成长性和盈利潜力，维持“买入”评级。