东方金诚-2020年下半年信用债市场展望及策略建议-2020.7-22页_3mb

信用债市场行情回顾及下半年策略展望总结

核心内容概述

本文由东方金诚分析师王青、冯琳、于丽峰撰写，分析了2020年上半年信用债市场行情，并对下半年市场走势及投资策略进行了展望。核心内容包括信用债发行情况、收益率和利差走势、信用债违约风险以及信用策略建议。

主要观点

• 信用债发行量大幅增长：上半年信用债发行量达6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达3.02万亿，较去年同期增长1.95万亿。
• 发行节奏有所放缓：5月后利率上行，信用债供给回落，发行利率逐步上升。
• 城投债仍是主力：上半年城投债发行量同比增长35.8%，占信用债发行总量的35%。AA级城投债占比达68.7%，净融资额同比增长3.7倍。
• 民企融资有所改善：上半年民企信用债发行量同比增长40.2%，净融资额转正至714亿，主要受益于政策宽松和疫情防控债发行。
• 信用债收益率呈V型走势：年初至4月底收益率下行，5月后随利率上行而回升。
• 信用利差先走阔后压缩：上半年信用利差呈倒V型变化，等级利差和期限利差走势与信用利差基本一致。
• 下半年债市区间震荡：预计信用债收益率将跟随利率债震荡，信用利差有望进一步压缩。
• 信用债违约风险边际上升：下半年随着融资环境边际收紧和弱资质主体偿债压力增大，违约风险有上升可能，但整体仍可控。
• 策略建议：适当拉长久期，保持适度杠杆，关注品种溢价和资质下沉机会，尤其是城投债和部分优质产业债。

信用债发行情况

发行总量与净融资

• 上半年信用债发行总量：6.34万亿，同比增长48.6%
• 净融资额：3.02万亿，同比增长1.95万亿

发行结构

• 主体评级：AA级主体发行量同比增长58.0%，净融资额达4455亿，是去年同期的13.1倍。
• 城投债：上半年发行量同比增长35.8%，占信用债总发行量的35%。
• 民企债：发行量同比增长40.2%，净融资额为714亿，主要受益于政策宽松和疫情防控债。
• 发行期限：上半年短期债券发行占比提高3.2个百分点，发行期限延续短期化特征。

图表数据

• 图表1：信用债发行与净融资
• 图表2：信用债各券种加权平均发行利率及变动情况
• 图表3：信用债取消或发行失败规模及占比
• 图表4：AA级主体信用债发行规模及占比
• 图表5：AA级城投债发行与净融资
• 图表6：民企信用债发行与净融资
• 图表7：民企债加权平均发行利率与全市场比较
• 图表8：不同等级民企信用债发行与净融资

收益率与利差走势

收益率变化

• 信用债收益率呈V型走势，先下行后上行。
• 5月以来，收益率跟随利率债上行，但修复空间有限。
• 截至7月14日，除1年期中高等级品种外，其他期限收益率均高于年初水平。

利差变化

• 信用利差呈倒V型变化，先走阔后压缩。
• 5月以来，信用利差被动收窄，低等级利差压缩幅度更大。
• 各等级利差与信用利差走势基本一致。

图表数据

• 图表9：信用债加权平均发行期限
• 图表10：5月以来资金利率走势
• 图表11：3年期中短期票据到期收益率
• 图表12：3年期城投债到期收益率
• 图表13：3年期中短期票据信用利差
• 图表14：3年期城投债信用利差
• 图表15：不同等级中短期票据期限利差
• 图表16：不同等级城投债期限利差
• 图表17：中短期票据杠杆策略空间
• 图表18：不同等级城投债利差
• 图表19：10年期国债收益率走势
• 图表20：债券市场违约债券余额及违约率走势

信用债违约风险

• 上半年违约情况：新增违约主体12家，同比减少8家，违约率下降至0.30%。
• 非常规还款操作：9家发行人采取展期或置换方式应对流动性危机，部分实现全额兑付。
• 下半年风险展望：随着融资环境边际收紧和弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险可能上升，但整体可控。
• 风险暴露因素：疫情冲击减弱、政策宽松退出、企业盈利能力恶化、债务滚续压力上升。

图表数据

• 图表21：下半年信用债偿还压力较上半年加大
• 图表22：不同等级产业债利差走势
• 图表23：不同区域城投债利差与净融资规模
• 图表24：不同区域城投私募债相对利差
• 图表25：不同行业产业债利差走势

下半年信用策略展望

久期策略

• 中高等级中长久期已跌出价值，可适当拉长久期。
• 3年期品种调整幅度较大，骑乘策略性价比更高。

杠杆策略

• 套息策略存在一定空间，建议保持适度杠杆。
• 预计下半年资金利率中枢可能下行至1.8%-1.9%，可适度加杠杆。

票息挖掘

• 品种溢价：私募债流动性溢价仍在，可关注隐含评级AA的1年期城投债及AA+非城投债私募利差。
• 资质下沉：城投债仍是优选，建议关注百强县、国家级经开区和高新区平台。
• 区域选择：净融资表现良好、信用利差水平较高的区域可适度下沉，如湖南、重庆、山东等。
• 行业关注：重点关注基建受益行业（如煤炭、钢铁、地产、公用事业等）及融资改善明显的行业。

图表数据

• 图表26：不同行业产业债利差走势
• 图表27：不同等级地产债发行利率走势
• 图表28：不同等级地产债发行利率走势

总结

• 发行量：下半年信用债发行量将与上半年基本持平，但净融资需求预计下降。
• 收益率：信用债收益率将跟随利率债震荡，难现上半年大牛行情。
• 利差走势：信用利差具备进一步压缩潜力，等级利差和期限利差同步收窄。
• 违约风险：下半年违约风险可能边际上升，但整体可控。
• 投资建议：关注中高等级中长久期品种、适度杠杆策略、品种溢价及资质下沉机会，尤其是城投债和部分优质产业债。